事件：伊利股份发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 全年实现营业收入1231.71 亿元，同比+11.37%；归母净利润94.31 亿元，同比+8.34%；其中，22Q4 实现营业收入293.10 亿元，同比+14.54%；归母净利润13.70 亿元，同比+80.10%。23Q1 实现营业收入334.41 亿元，同比+7.71%；归母净利润36.15亿元，同比+2.73%。

    液奶业务维持稳健，奶粉/冷饮业务表现积极。2022 年公司收入端稳健增长，分品类看，1）液体乳实现收入849.26 亿元，较上年同期持平略增；销量/单价分别-1.23%/1.26%，产品结构升级带来一定正向贡献。其中常温白奶表现良好；有机高端系列产品收入保持双位数增长。2）奶粉及奶制品实现收入262.60 亿元，同比+62.01%。考虑澳优22Q2 并表影响，内生奶粉业务收入同比增长20%+，其中婴配粉收入同比增长超20%，母婴渠道收入同比增速近30%。成人奶粉实现独立运营，收入同比增长15%以上。奶酪业务市占率提升3.5pcts 至行业第二。3）冷饮产品实现收入95.67 亿元，同比+33.61%，持续保持行业领先地位。

    23Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入217.41/74.43/37.94 亿元，同比-2.58%/+37.94%/+35.72%。受春节错期高基数及消费力受损影响，1 月液体乳收入增速放缓，2-3 月已恢复正增长。奶粉及冷饮业务收入维持较佳表现。

    结构升级拉升毛利率，内生净利率有所提升。1）2022 全年毛利率为32.52%，同比+1.61pcts，主要系公司控制促销力度，部分产品实现结构优化。2022 全年销售费用率为18.60%，同比+1.13pcts，主要系澳优并表以及冬奥、世界杯等品宣活动的增加；管理费用率为4.34%，同比+0.52pcts。综合来看，2022 全年净利率为7.66%，同比-0.21pcts。剔除澳优并表影响，内生净利率同比提升约10pcts。2）2023Q1 公司毛利率为34.00%，同比-0.73pcts；销售费用率和管理费用率分别为17.07%/4.19%，同比-1.08/+0.87pcts。2023Q1 公司净利率为10.81%，同比-0.52pcts，内生净利率基本持平。展望全年，消费力逐步恢复下，乳制品需求及终端表现有望增强；同时动销恢复下规模效应持续显现，公司更为注重费用使用效率，盈利能力有望加强。

    盈利预测、估值与评级：公司龙头地位稳固，考虑到消费需求逐步恢复，上调2023-2024 年归母净利润预测为109.62/130.48 亿元（较前次上调1.86%/3.18%），新增2025 年归母净利润预测为150.83 亿元，对应2023-2025 年EPS分别为1.71/2.04/2.36 元，当前股价对应P/E 为17x/14x/13x，维持“买入”评级。

    风险提示：需求恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。