2022 年公司收入/归母净利同增11%/8%，2023Q1 收入/归母净利同增8%/3%。

    　　2022Q3 公司基本面承压，2022Q4 和2023Q1 基本面逐步改善，利润同比回正。展望2023 年，随着液奶需求逐步复苏、销售费用严格管控、产品结构优化，看好公司2023 年全年基本面复苏，收入双位数增长、盈利能力重新提升。

    　　 2022Q4 及2023Q1 公司基本面企稳，业绩表现稳健。2022 年公司实现收入1231.7 亿元、同比+11.4%，归母净利/扣非净利分别同比+8.3%/+8.1%至94.3亿/85.9 亿元；其中2022Q4 公司收入293.1 亿元、同比+14.5%，归母净利13.7亿元、同比+80.1%，主要系2021 年Q4 利润低基数。2023Q1 公司营收334.4亿元、同比+7.7%，归母净利润/扣非净利分别+2.7%/+0.8%至36.2 亿/33.2 亿元。2022Q3 业绩承压下行，公司调整费用投放策略后，2022Q4 和2023Q1 业绩已经同比转正，基本面企稳。

    　　 白奶依旧亮眼，奶粉业务保持良好趋势，冷饮业务增长强劲；同期低基数带来2022Q4 盈利高增，2023Q1 毛销差同比实现提升。

    　　收入端看，各业务发展向好，白奶增长势头依然向好，奶粉份额保持提升，冷饮持续高增。①液奶：2022 年公司液奶收入849 亿元、同比持平，其中2022Q4同比+3.1%。2023Q1 液奶收入217 亿元、同比-2.6%，2023 年1 月春节错峰以及备货不足导致单月下滑，2~3 月液奶同比已经转正。拆分看，根据公司业绩交流会，2022 年金典高单位数增长、基础白奶双位数增长、安慕希和乳饮料同比略有下降；2023Q1 基础白奶预计个位数增长、金典增速略快于基础白奶，安慕希和乳饮料有所萎缩。②奶粉及奶制品：2022 年公司奶粉及奶制品收入263亿元、同比+62.0%，其中2022Q4 同比+65.9%。2023Q1 奶粉及奶制品收入74.4 亿元、同比+37.9%。受益价盘管控、母婴渠道拓展及会员体系搭建，2022年公司奶粉业务增速行业最快，份额同比+1.7pcts 至12.4%，实现行业第二。

    　　③冷饮：2022 年冷饮收入95.7 亿元、同比+33.6%，其中2022Q4 同比+71.8%；2023Q1 冷饮收入28.0 亿元，同比+35.7%。通过产品创新及新零售渠道拓展，公司冷饮业务表现亮眼。

    　　盈利端看，2022Q4 盈利同比增速较大，归母净利/扣非净利分别同比+80.1%/+153.3%至13.7 亿/10.1 亿元，主要系2021Q4 利润基数较低。2022Q4 公司毛销差同比+6.6pcts 至12.4%，主要来自2021Q4 冬奥运会投入增加导致基数较低。此外，2022Q4 公司对泰国公司CHOMTHANA 等资产计提减值，单季度信用&资产减值损失-6.8 亿元（21Q4 为-3.7 亿元），一定程度影响盈利。低毛利产品占比提升下，公司2023Q1 毛利率同比-0.7pct 至34.0%，销售费率同比-1.1pcts 至17.1%，公司销售费用效率提升，管理费率同比+0.9pct 至4.6%，公司归母净利率同比-0.5pct 至10.8%。

    　　 疫情不利因素逐步消退，2023 年公司重回盈利能力提升轨道。2022 年疫情扰动下，公司仍然实现了收入和利润双增长的业绩，剔除澳优并表影响，公司内生净利率同比提升10bps。展望2023 年，Q1 春节错峰以及需求恢复平缓导致液奶负增长、盈利能力略有下降，但是随着液奶需求逐月改善，公司也在通过新品创新、渠道渗透以及费效提升，有望推动收入提速增长、盈利能力稳健提升。2023 年公司规划实现营业总收入1355 亿元、同比+10.0%，利润总额125亿元、同比+17.6%，同时维持2025 年净利率提升至9%~10%目标不变。

    　　 风险因素：食品安全风险；政策变动风险；行业景气度下降风险；原奶价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险。

    　　 投资建议：维持公司2023/24 年EPS 预测1.69/1.97 元不变，新增2025 年EPS预测为2.30 元，现价对应2023-2025 年PE 为18/15/13 倍。考虑可比标的蒙牛乳业/光明乳业2023 年PE 18x/23x（Wind 一致预期），以及伊利行业龙头地位、长维度的稳健增长性，给予24 倍PE，对应公司2023 年目标价40 元，维持“买入”评级。