事件

    　　2022 营收1227.0（+11.4%），归母净利润94.3 亿元（+8.3%），其中22Q4 营收292.0 亿元（+14.6%），归母净利润13.7 亿元（+80.1%）。23Q1 营收333.3 亿元（+7.8%），归母净利润36.2 亿元（+2.7%）。

    　　投资要点

    　　22 业绩符合前期预期，22Q4 业绩增速超预期（1）22 营收1227.0 亿元（+11.4%），归母净利润94.3 亿元（+8.3%），毛利率32.3%（+1.6pct），净利率7.6%（-0.3pct），22 年收入业绩符合我们前期预期。

    　　其中22Q4 营收292.0 亿元（+14.6%）；归母净利润13.7 亿元（+80.1%），22Q4 收入增速较快预计主因春节提前影响，22Q4 业绩增速超预期主因盈利能力显著改善。

    　　（2）对主营业务收入增速归因进行拆分，销量/结构升级（含澳优并表贡献）/单价/其他分别贡献+1.2%/+8.0%/+2.2%/+0.2%。

    　　（3）分产品看，22 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现收入849.3/262.6/95.7/3.9 亿元，同比0.02%/+62.0%/+33.6%/+116.5%，毛利率分别为29.1%/41.1%/38.5%/21.5%。22 年液态乳市占率稳居细分市场第一，有机奶和高端系列产品均保持双位数增长。冷饮连续28 年位居龙头地位。奶粉业务中婴配粉市占额12.4%，跃居细分市场第二；成人奶粉市占额为25.3%，位列细分市场第一。

    　　23Q1 业绩符合预期，奶粉营收同增主因澳优并表贡献（1）23Q1 公司实现营业收入333.3 亿元（+7.8%），实现归母净利润36.2 亿元（+2.7%），毛利率33.8% （-0.7pct），净利率10.9%（-0.5pct）。23Q1 收入业绩基本符合预期，其中液体乳收入同降也符合最新预期，奶粉同增38%预计主因澳优并表贡献。

    　　（2）分产品看，23Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他分别实现收入217.4/74.4/37.9/1.4 亿元，同比-2.6%/+37.9%/+35.7%/+70.9%。我们预计23Q1常温-基础白奶同增个位数，金典增速更快，安慕希同降（预计23 全面同比平稳），我们预计低温（包括低温鲜奶、低温酸奶、低温乳酸菌饮料）正增长，其中金典鲜奶同比增长强劲。我们预计23Q1 奶酪增速平稳，奶粉双位数增长，我们预计婴儿粉和成人粉增速相近。

    　　22 年持续高分红（分红率70.3%），经营性现金净额134.2 亿（1）22 销售费用率18.6%（+1.1pct）；管理费用率4.3%（+0.5pct）；研发费用率0.7%（+0.1pct）；财务费用率-0.2%（-0.2pct）；22 年销售费用率提升主要因为澳优并表以及冬奥宣传而提升，同时公司一直注重对消费者进行推广宣传的品牌投入。

    　　（2）23Q1 销售费用率17.1%（-1.1pct）；管理费用率4.2%（+0.9pct）；研发费用率0.5%（+0.1pct）；财务费用率-0.2%（+0.2pct）。

    　　盈利预测与估值

    　　23 年公司计划持续产品结构升级以及渠道拓展增加营收，同时控制费用投入，提升费用使用效率来促进利润提升，以实现营收 1355 亿元（+10.4%），利润总额 125 亿元（+17.9%）。对应利润率（利润总额/营业收入）需从22 年8.6%提升0.6pct 至23 年目标9.2%。我们认为该目标体现了公司对于23 年接下来三个季度行业需求恢复和公司利润率扩张（产品结构优化+费用管控）的双重信心，年内或迎逐季改善，估值有望抬升。

    　　预计公司23-25 年收入分别为1362.2、1501.3、1649.8 亿元；归母净利润分别为110.3、128.1、150.0 亿元；对应PE 分别为17、15、13 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：原奶价格超预期波动，食品安全风险。