投资要点

    公司发布22 年报和23 年一季报，业绩超预期：2022 年公司营业总收入1231.7 亿元，同比+11%；归母净利润94.3 亿元，同比+8.3%。22Q4 公司营业收入293 亿元，同比+14.5%；归母净利润13.7 亿元，同比+80%；扣非归母净利润10 亿元，同比+153%。23Q1 公司营业总收入334 亿元，同比+7.7%；归母净利润36.2 亿元，同比+2.7%；扣非归母净利润33.2 亿元，同比+0.8%。

    春节备货拉动业绩， 22 年稳健收官： 22 年公司液奶/奶粉/ 冷饮收入同比+0.02%/+62%/+34%；22Q4 液奶/奶粉/冷饮收入同比+3%/+66%/+72%。我们预计22Q4 液奶加速主因22 年12 月春节备货高峰拉动，预计22 年公司奶粉内生增速超过20%，在行业下行期表现具备韧性。2022 年主营业务毛利率/销售费用率/归母净利率同比+1.68/+1.1/-0.2pct；其中液奶/奶粉/冷饮毛利率分别同比+0.78/+1.84/-1.79pct。我们预计公司毛利率改善主因产品结构优化和控制促销力度；销售费用率扩张或因年内澳优并表，以及冬奥、世界杯等营销活动增加。

    23 年平稳开局，公司积极控费：23Q1 公司液体乳/奶粉/冷饮产品收入同比-2.6%/+38%/+36%，公司液奶同比下滑或受春节错期和经济复苏较慢影响；冷饮高增或因经销商旺季前加大备货力度。2023Q1 公司主营业务毛利率/销售费用率/归母净利率同比-0.7/-1.1/-0.52pct，我们预计毛利率下降或因高毛利液奶产品增速慢于基础白等低毛利产品，销售费用率下降或因公司积极控费，有效缓解公司净利率下滑。

    23 年公司目标稳健，中长期发展规划有望推进：根据公司年报，2023 年公司计划营业总收入1355 亿元，同比+10%，利润总额125 亿元，同比+17.6%。我们认为随着消费力回升、礼赠等消费场景修复，公司营收目标有望实现，此外，随着液奶等业务增速回升，规模效应叠加积极控费下，公司盈利能力有望回升，公司净利率提升的中长期规划有望持续推进。

    盈利预测与投资评级：我们认为公司积极控费，全年目标有望实现，但外部环境波动或影响公司复苏节奏，因此下调公司23-25 年收入预期至1355/1483/1617 亿元（此前23-24 年预期为1370/1519 亿元），同比+10%/9%/9%，下调归母净利润预期至110/128/149 亿元（此前23-24 年预期为114/132 亿元），同比+17%/17%/16%，对应PE 分别为17/15/13x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨；竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期