事件

    　　公司公告2022 年报及2023 年一季报。2022 年，公司实现总收入1,231.71 亿元（+11.37%），归母净利润94.31 亿元（+8.34%），扣非归母净利润85.86 亿元（+8.08%）。22Q4，公司实现总收入293.10 亿元（+14.54%），归母净利润13.70 亿元（+80.10%），扣非归母净利润10.05 亿元（+153.31%）。23Q1，公司实现总收入334.41 亿元（+7.71%），归母净利润36.15 亿元（+2.73%），扣非归母净利润33.17 亿元（+0.80%）。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10.40 元（含税），分红率为70.31%。

    　　液体乳收入增长稳健，冷饮产品、其他产品持续高增1）液体乳收入增长稳健，冷饮产品、其他产品持续高增。22 年，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品收入分别为849.26、262.60、95.67、3.95亿元，同比+0.02%、+62.01%、+33.61%、+116.48%，剔除澳优并表影响，奶粉及奶制品收入增长仍超20%；23Q1，收入增速分别为-2.58%、37.94%、35.72%、70.85%，冷饮持续高增。

    　　2）分地区看：22 年，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为331.95、298.45、227.03、210.26、143.79 亿元，同比+5.69%、+10.40%、+15.44%、+10.32%、+27.30%，23Q1 各地收入增速分别为+4.70%、+7.13%、+18.53%、-1.92%、+18.38%；从经销商看，23Q1 单季，各地经销商数量分别同比+45、-82、-106、-138、+19 个。

    　　产品升级&结构优化，22 年毛利率提升

    　　1）产品升级&结构优化，22 年毛利率提升。22 年，公司毛利率为32.26%，同比+1.64pct，23Q1 毛利率为33.77%，同比-0.67pct。

    　　2）22 年销售费用率有所提升。22 年，公司归母净利率为7.66%，同比-0.21pct，主要由于销售费用率提升，22 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.14、+0.52、+0.13、-0.18pct，销售费用率提升主要由于冬奥、世界杯等宣传活动增加。23Q1，公司归母净利率为10.81%，同比-0.52pct。

    　　深耕产品、渠道，实现超行业增速增长

    　　1）龙头地位稳固，超行业增速增长。22 年公司液态类乳品零售额市占率为33.4%，稳居细分市场第一；婴幼儿配方奶粉零售额市占率为12.4%，同比+5.0pct，跃居细分市场第二；成人奶粉零售额市占率为25.3%，同比+1.1pct，位列细分市场第一；奶酪业务终端市场零售额市占率同比+3.5pct；冷饮业务市场份额保持市场第一。

    　　2）公司持续推动新品迭代，打造内生增长动力。22 年公司新品收入占比超12%，新品成为公司重要增长动能。

    　　3）公司把握结构性机会，聚焦高增赛道。公司持续聚焦有机乳品、乳基营养品及奶酪零食、天然矿泉水等高增长板块，以上业务收入同比实现20%以上增速。

    　　4）立足全球供应链，积极开拓海外市场。依托全球市场与东南亚、新西兰及国内生产基地间高效联动，22 年公司国际化业务同增52.2%。22 年末，公司综合产能达1,526 万吨/年，同比+8.00%。

    　　投资建议

    　　公司是中国乳业龙一，深度分销及品牌护城河宽阔，无惧风雨稳健成长，市场份额持续提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为110.36/128.42/147.97 亿元，增速17.01%/16.36%/15.23%，对应4 月28 日PE 分别为17/15/13X（市值1,892 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、渠道拓展不及预期风险。