投资要点：

    　　事件：公司发布2023 年三季报，根据公司公告，2023 年前三季度公司实现营业总收入974 亿，同比增长3.77%，归母净利润93.8亿，同比增长16.36%，扣非归母净利润84.5 亿，同比增长11.5%，测算单Q3 公司实现营业总收入312 亿，同比增长2.66%，归母净利润30.75 亿，同比增长59%，扣非归母净利润26.57 亿，同比增长57%。公司收入符合预期，利润超预期。

    　　投资评级与估值：由于Q3公司毛利率、费用优化带动净利率提升超预期，略上调盈利预测，预测23-25年归母净利润为106.8 亿、123.3 亿、141.5 亿（前次为103 亿，119 亿，136.87 亿），分别同比增长13%，15%，15%，最新收盘价对应23-25 年PE 分别为16x，14x，12x。23 年尽管外部环境承压，部分品类如奶粉受行业竞争加剧增速放缓，但是公司的龙头地位和中长期的成长空间不变。液奶方面，人均饮奶量和高端品类渗透率依然有可观的提升空间；奶粉方面，伴随中小企业出清，头部企业份额集中趋势不变，其他奶酪和鲜奶等业务预计依然有广阔的发展空间。成本和格局方面，原奶价格稳中有降，竞争态势趋于缓和，盈利能力提升趋势明确。当前时点公司估值经过连续回调已经位于十年较低水平，考虑70%以上分红率，估值性价比极高，维持买入评级。

    　　双节液奶需求回暖。根据公司公告，分产品看，23Q3 公司液奶／奶粉/冷饮分别实现营业收入230/64/12 亿，分别同比+8.5%/-3.85%/-36%。其中，液奶业务实现恢复性增长，预计主因中秋国庆双节备货效应。截至3季度末，公司常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一，其中常温白奶预计实现双位数增长，增长由金典引领。常温酸奶尽管依然承压，但是安慕希表现月度环比改善，今年公司持续进行产品创新，如上市麦当劳安慕希联名款产品，不断激发安慕希产品活力。低温业务得益于鲜奶的增长，预计实现正增长。奶粉业务中婴配粉受行业去库存及出生率影响，依然承压，预计负增长，但是成人奶粉市占率提升至23.9%（截止3季度末），部分对冲婴配粉的不利影响。冷饮业务由于渠道库存问题，3季度同比下滑，但是当前进入淡季，对报表影响相对较弱。展望23Q4 以及24 年，尽管考虑23 年春节提前影响，23Q4 面临一定的基数压力，但是考虑行业需求逐季恢复，液奶刚需属性明显，伴随奶粉板块行业库存调整进入尾声，当前报表端压力最大时点已过，我们认为24年依然有望实现恢复性的增长。

    　　毛利率及费用率优化带动盈利能力提升。根据公司公告，23Q3 公司实现毛利率32.58%，同比提高1.56pct，一方面是因为液奶实现中高单位数增长，带动规模效应提升，另一方面得益于原奶价格下行和产品结构优化。23Q3 公司实现销售/管理费用率17.88%/3.92%，同比下降0.88/0.66pct。今年Q3 杭州亚运会相关营销支出更为精准，优化了费用效率，此外在竞争格局缓和的背景下，公司收缩终端促销费用投放，保持理性。管理费用率下降预计主因规模优势增强。23Q3 公司实现公允价值变动净收益5.6亿，较去年同期增加4.3 亿。23Q3 公司实现归母净利率9.85%，同比提高3.51pct，扣非归母净利率8.51%，同比提高2.94pct。

    　　股价表现的催化剂：原奶成本下行，盈利能力提升

    核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件