液奶动销稳步改善，盈利能力稳步提升

    　　23Q1-3 公司实现营业总收入/归母净利/扣非净利974.0/93.8/84.5 亿，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%，对应23Q3 营业总收入/归母净利/扣非净利312.1/30.7/26.6 亿，同比+2.7%/+59.4%/+56.9%。收入端，23Q3 液态乳收入环比改善，主要系双节期间居民礼赠需求拉动，公司液奶业务产品结构有所提升；奶粉业务短期仍有承压，但后续有望受益于新国标推行下的行业集中度提升；利润端，23Q3 归母净利率同比+3.5pct，主要系原材料价格下降、产品结构优化、费用管控良好、交易性金融资产的公允价值变动损益增加等。展望看，公司有望实现年初制定的23 年利润总额增长18%的目标。

    　　预计23-25 年EPS 1.70/1.88/2.17 元，参考可比公司24 年平均20x PE（Wind 一致预期），给予24 年20x PE，目标价37.60 元，“买入”。

    　　23Q3 液态乳业务同比增长提速，奶粉业务仍有所承压、期待改善

    　　分业务看，23Q1-3 液态乳/奶粉及奶制品/冷饮营收654.3/199.2/103.8 亿，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%。23Q3 液态乳业务营收230.1 亿，同比+8.5%，动销环比明显改善（23Q1/Q2 液态乳营收同比-2.6%/+0.5%），主要系双节期间居民礼赠需求拉动，且高端奶的表现优于基础白奶，大单品维持稳健增长态势。23Q3 奶粉及奶制品业务营收64.0 亿，同比-3.9%，整体表现仍有承压，但后续有望受益于新国标推行下的行业集中度提升。展望来看，我们看好公司持续布局多元业务与创新产品、加速抢占市场份额，有望实现2030年全球乳业第一、健康食品前五的战略目标，持续凸显龙头优势与长远价值。

    　　产品结构优化，控费增效效果显著，共驱23Q3 归母净利率同比+3.5pct

    　　23Q1-3 毛利率同比+0.3pct 至33.1%（23Q3 同比+1.6pct 至32.6%），主要系原奶价格下行及高端奶动销提速下的产品结构提升。23Q1-3 销售费用率同比-0.8pct 至17.7%（23Q3 同比-0.9pct 至17.9%），主要系去年同期费用投放高基数下、23Q3 公司费效比持续优化；23Q1-3 毛销差同比+1.1pct 至15.5%（23Q3 同比+2.4pct 至14.7%）。23Q1-3 管理费用率同比-0.1pct 至4.0%（23Q3 同比-0.7pct 至3.9%）。23Q3 公允价值变动损益达5.6 亿，同比增4.3 亿，剔除后23Q3 净利润同比+39.5%。最终录得23Q1-3 归母净利率同比+1.0pct 至9.6%（23Q3 同比+3.5pct 至9.9%），盈利能力明显提振。

    　　战略立足长远，维持“买入”评级

    　　考虑消费仍处恢复进程中，我们略下调收入预测，但考虑公司盈利能力提振明显，我们小幅上调23 年盈利预测，预计23-25 年EPS 1.70/1.88/2.17 元（前次1.64/1.89/2.13 元），目标价37.60 元（前次36.08 元），维持“买入”。

    　　风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全。