事件：10月 30 日，公司发布公告，2023 年前三季度，营收974 亿元（同比+3.8%，下同），归母净利润93.8 亿元（16.4%），扣非归母净利润84.5 亿元（+11.5%）；23Q3，营收312.1 亿元（2.7%），归母净利润30.8 亿元（59.4%），扣非归母净利润26.6 亿元（+57.0%）。

    　　复苏节奏环比略有加快，基础白奶表现相对稳健。23Q3 收入端增速环比略有加快，主要归因于：1）8-9 月宏观经济环比改善；2）中秋与国庆双节效应刺激动销。分产品，23Q3 液体乳收入230.1 亿元（8.5%），增速环比改善，主要得益于基础白奶韧性较强以及高端白奶的快速恢复，但常温酸奶、乳饮料仍是拖累项；奶粉及奶制品收入64 亿元（-3.9%），主要系新生人口数量下滑冲击婴配粉销量， 但成人奶粉仍保持较好增长； 冷饮产品收入12.3 亿元（ -35.7%），预计主要系基数偏高以及今年夏季南方等地气温偏低所致；分区域，23Q3 华北收入84.9 亿元（6.9%），华南收入75.4 亿元（2%），华中收入64 亿元（15%），华东收入48.7 亿元（-13.6%），其他收入34.7 亿元（4.3%），华中快速增长，华东承压明显。分渠道，23Q3 经销收入296.8 亿元（2.6%），直营收入11 亿元（16.5%），经销商数量19608 家，环比Q2 减少0.05%。

    　　成本回落与费用优化，净利率同比明显提升。归母净利率：23Q3 为9.9%，同比+3.5pcts，剔除公允价值变动等因素后，扣非归母净利率同比+2.9pcts，仍实现同比明显改善。具体拆分，毛利率：23Q3 为32.6%，同比+1.6pcts，主要得益于产品结构优化，以及原奶、包材价格同比下降。销售费用率：23Q3 为17.9%，同比-0.9pcts，一方面主要得益于行业整体竞争氛围相对克制，并未出现激烈价格战，另一方面公司在弱复苏背景下主动控费提效。管理费用率：

    　　23Q3 为3.9%，同比-0.7pcts。

    　　复苏趋势有望延续，已步入长期价值区间。展望23Q4，随着宏观经济持续复苏，叠加亚运会等体育赛事刺激，预计终端动销有望环比改善，但考虑到24年春节较晚，需密切关注渠道备货节奏；利润端，考虑到原奶、包材成本压力同比下降，同时公司保持相对谨慎的促销力度，积极主动提升费用效率，利润端亦有望保持一定弹性。中长期来看，考虑到2024 年新生人口数量有望见上行拐点，奶粉业务有望实现较好增长，同时公司积极布局鲜奶近场渠道、推出奶酪零食等新品，有望贡献新的增长点。

    　　投资建议：预计2023~2025 年归母净利润分别为108.3/122.4/140.8 亿元，同比+14.8%/13.0%/15.0%，EPS 为1.7/1.9/2.2 元，对应PE 为16/14/12X，考虑到公司作为乳业头部企业长期竞争力突出，同时PE（TTM）处于近10 年历史底部位置，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争超预期的风险，行业需求下滑的风险，成本压力超预期的风险，食品安全风险。