事项：

    伊利股份发布2023 年三季报。2023Q1-3 实现营业总收入974.0 亿，同比+3.8%，归母净利93.8 亿，同比+16.4%，扣非归母净利84.5 亿，同比+11.5%。单Q3实现营业总收入312.1 亿，同比+2.7%，归母净利润30.7 亿，同比+59.4%，扣非归母净利润为26.6 亿，同比+56.95%。

    评论：

    Q3 液奶加速修复，冷饮去库表现承压，整体营收环比改善。分产品看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品的收入为230.1/64.0/12.3 亿元，分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。受益下线市场双节旺季备货及动销，且报表基数较低，液奶增长明显加速，且结合渠道反馈，预计Q3 金典增速大幅领跑整体，带动产品结构优化，基础白奶亦表现较优。奶粉及奶制品业务中，预计公司内生奶粉实现正增长（婴配粉降幅收窄，成人粉维持双位数增长），但奶酪业务C 端奶酪棒等产品持续承压形成拖累，澳优则经营仍在调整中。冷饮业务Q3 大幅下滑，主要系前期备货积极，但旺季天气偏凉，动销不及预期，公司主动控货维持渠道健康影响。

    毛利率明显改善、费率全面优化，叠加公允价值变动增厚，Q3 净利率超预期提升。Q3 单季度公司毛利率为32.6%，同比+1.6pcts，主要系一方面双节旺季金典等高端产品高增拉动结构优化，另一方面原奶价格加速下行，Q3 平均价格同比下降9.1%，降幅环比+2.3pcts。Q3 销售/管理/财务费用率为17.9%/3.9%/-0.4%，同比-0.9pct/-0.7pct/-0.2pct，公司液奶明显修复费率有效摊薄，叠加公司加强费投管理，费投效率全面优化。此外，Q3 公司实现公允价值收益5.6 亿元，占营收比重1.8%，同比+1.4pcts。综上，Q3 净利率为9.8%，同比+3.5pcts，大幅超出市场预期。

    伊利的定价问题，实际是低增长环境下消费投研范式如何迭代的焦点。当前市场对投资伊利的争议，核心是对消费龙头增长中枢放缓后如何定价的问题。我们既不能轻易质疑中国乳业仍有挖潜空间（见8 月4 日深度报告《再看乳业：

    辨析争议，基业长青》），但也较难预期伊利在后千亿阶段还能维持收入10%以上的持续快速增长。放眼全球乳业龙头雀巢、达能、明治等企业发展历程，无一例外都经历了增长中枢放缓，但均通过提升股息率或是回购注销等资本策略维护估值体系，提升股东回报。从伊利当前可行性条件看，公司过去几年已经完成产能扩张，资本开支大幅攀升的阶段已过，前规划厂房建设均已投产，产能利用率也由18 年的79%回落至22 年的70%，后期仅需日常维护及适时增加新产线，预计未来几年资本开支将回落，现金流进一步好转，为资本策略提供基础。综上，即便假设伊利收入增长中枢回落至5-10%，未来三年净利率依然保持0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，伊利依然具有较高绝对收益投资价值。

    投资建议：经营实力毋庸置疑，4%股息率具吸引力，维持“强推”评级。公司三季度逆势改善，盈利超出预期，再次证明乳业龙头的经营能力，也兑现今年逐季改善的指引。近期估值回落后，公司股息率已高达4%，提供较好收益安全垫，我们同时期待进一步提升股东回报的资本策略能够落地。根据公司三季度经营情况及对盈利水平的指引， 我们上调23-25 年EPS 预测为1.67/1.92/2.19 元（原预测为1.63/1.90/2.18 元），对应PE 为16/14/12 倍，我们维持目标价40 元，对应24 年20 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料成本大幅波动等。