事件：公司10 月30 日发布2023 年三季报，2023 年Q1-3 累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润974.04/93.80/84.54 亿元，同比+3.77%/+16.36%/+11.51%，其中23Q3 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润312.07/30.75/26.57 亿元，同比+2.66%/+59.44%/+56.95%。

    　　液奶收益双节礼赠需求回暖，冷饮下滑系短期战略性出货前置所致。分产品看：①液体乳23Q3 实现营收230.08 亿元，同比+8.48%，占比74.74%。23 年内液奶呈现出逐季改善的复苏趋势。三季度受益于节日场景的恢复，礼赠需求短期增加，预计Q3 高端液奶增速快于大盘。常温酸奶安慕希由于处在新老产品交替阶段，短期或有压力。②奶粉及奶制品23Q3 实现营收64.01 亿元，同比-3.85%，占比20.79%。婴配粉降速放缓，营收逐季改善。受近年出生率下滑及二次配方注册制的影响，行业进入中小企业出清，头部企业份额集中的阶段。伴随Q3 推出新的配方奶粉逐步贡献增量，预计营收将逐步企稳回升。成人粉方面公司适时把握行业发展趋势和消费人群结构变化带来的潜在需求，推出了多款功能性成人粉。奶酪业务预计B 端好于C 端。③冷饮23Q3 实现营收12.26 亿元，同比-35.69%，占比3.98%。下滑或系公司在Q2 战略性出货节奏的前置，以保证旺季备货，提前抢占市场，同时叠加Q3 在出货角度是行业淡季，以及部分区域极端天气影响。我们预计全年维度下冷饮业务仍有望实现领先行业的双位数增长。我们预计未来公司在淡季可能通过跨品类的合作，不同区域差异化的营销方式探索适合淡季的销售模式，实现传统冷饮业务在淡季的营收突破。分区域看：

    　　23Q3 华北/华南/华中/华东/其他收入同比+6.90%/+2.02%/+14.99%/-13.61%/+4.31%，占比27.59%/24.49%/20.80% /15.83%/11.28%。公司布局海外基地产能、积极拓展海外业务。分渠道看：23Q2 公司经销/直营同比+2.60%/+16.55%，占比96.42%/3.58%。经销商数量：截至23Q2 末公司共有19608家经销商，较23H1 末减少1081 家。

    　　双节礼赠需求带动高端液奶占比提升，费用精准投放下品牌势能不减。23Q3 毛利率32.37%，同比+1.60pcts。主因成本端原奶价格下行释放的利润弹性及双节高端白奶占比提升对结构的拉升。费用方面：23Q3 销售/管理费用率分别17.88%/3.92%，同比-0.88/-0.66pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q3 归母净利率9.85%，同比+3.51pcts，盈利改善持续兑现。

    　　投资建议：龙头具备规模效应，展望未来，高毛利奶粉恢复增长及冷饮业务持续增长，拉升结构和利润水平，关注销售逐季改善和控费增效下净利率提升。

    　　展望全年，预计公司收入增速在中个位数。2023-25 年归母净利润分别为107.08/120.32/136.59 亿元，同比+13.5%/+12.4%/ +13.5%，当前股价对应PE 分别16/15/13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原奶价格波动风险，食品安全风险，市场竞争加剧风险。