核心观点：

    　　23Q3 液奶增速回暖，盈利能力显著改善。公司发布23 年三季报，前三季度实现营业总收入974.04 亿元，同比+3.77%；23Q3 营业总收入312.07 亿元，同比+2.66%，基本符合预期。根据经营数据公告，分品类：23Q3 液奶/奶粉及奶制品/冷饮收入同比分别+8.48%/-3.85%/-35.69%，液奶增速环比改善，婴幼儿奶粉降幅收窄。利润层面：公司23 年前三季度归母净利润93.80 亿元；23Q3 归母净利润30.75 亿元，同比+59.44%，业绩超预期。主要系：（1）受益于液奶结构优化以及原奶成本下行，23Q3 公司毛利率提升1.56pct 至32.58%；（2）22 年同期由于广告费用集中确认以及收入规模效应弱，期间费用率较高，23Q3 销售/管理费用率同比分别下降0.88pct/0.66pct。（3）Q3 公允价值变动收益增加4.33 亿元增厚利润。现金流层面：23 年前三季度伊利销售商品、提供劳务收到的现金、同比+3.90%；经营活动净现金流同比+31.93%。截止23Q3 合同负债同比+10.50%，渠道备货良性。

    　　持续推动产品升级，25 年净利率有望提升至9%左右。展望未来，收入方面，液奶长期消费升级趋势不变，公司持续推动金典、安慕希产品创新和渠道渗透，有望带动液奶增速回升。奶粉行业长期头部集中趋势有望延续。公司Q3 推出多款新国标产品，后续收入表现有望回暖。利润方面，伊利作为乳制品行业龙头竞争优势强，公司持续推动产品结构升级和经营效率优化，看好至25 年公司净利率提升至9%左右。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年收入1282.22/1399.40/1520.89 亿元，同增4.10%/9.14%/8.68%；归母净利润108.71/121.39/137.12 亿元，同增15.27%/11.67%/12.96%，对应23-25 年16/14/13 倍PE 估值。参考历史估值中枢，给予公司23 年20倍PE 估值，对应合理价值为34.15 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。