事件：公司发布2023 年三季报，报告期内公司实现总营收974.0 亿，同增3.8%，实现归母净利润93.8 亿，同增16.4%，扣非后净利润84.5 亿，同增11.5%。其中，2023Q3 实现营业收入312.1 亿，同增2.7%，实现归母净利润30.7 亿，同增59.4%，扣非后净利润26.6 亿元，同增57.0%。

    　　收入符合预期，利润超市场预期。

    　　Q3 液奶恢复明显，奶粉及冷饮业务表现拖累。分产品来看，2023Q3 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品分别实现收入230.1 亿/64.0 亿/12.3 亿，同增+8%/-4%/-36%。1）液奶业务，Q3 环比加速增长，主因需求持续复苏，中秋国庆旺季整体出货表现较好，预计常温白奶实现双位数增长，金典增速20+%，低温奶延续Q2 趋势实现增长，金典鲜牛奶翻倍增长。2）奶粉业务，短期受人口出生率下行及配方奶粉二次注册制，婴配粉业务整体有所下滑，但Q3 降幅收窄，Q3 随着小品牌出清基本结束，叠加公司推出新配方产品，奶粉呈环比改善，收入逐月趋好，10 月婴儿奶粉预计实现正增长。成人粉增长势头总体较好。3）冷饮业务，受淡季叠加气温较低导致出货下降，但全年预计仍维持双位数以上正增长，动销情况健康。4）奶酪业务，C 端延续上H1 趋势，行业依然承压，但B 端表现稳健增长。

    　　毛利率上行叠加费用效率优化，盈利能力大幅提升。2023Q3 公司整体毛利率32.6%，同比提升1.6pct，主因原奶成本下降，，叠加双节礼赠恢复下产品结构升级。2023Q3 公司销售费用率17.9%，同比下降0.9pct，预计主因公司持续推动经营效率优化，前三季度公司各事业部销售费用率均同比下降，测算2023Q3 毛销差为14.7%，同比提升2.4pct。2023Q3 公司管理/研发/财务费用率分别3.9%/0.7%/-0.4%，同比-0.7pct/-0.1pct/-0.2pct，期间费用均稳中有降，规模效应凸显。综上，2023Q3 公司净利率为9.8%，同比提升3.5pct。

    　　盈利预测：维持盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为109.0、126.0、144.5 亿元，分别同比增长16%、16%、15%，最新收盘价对应2023-2025 年PE 分别为16x、14x、12x，维持买入。

    　　风险提示：需求恢复不及预期、食品安全问题、竞争格局加剧