事件：伊利公布 2023年三季报。2023年Q1-3，公司实现营业收入970.91亿元，同比+3.84%；实现归母净利润93.80 亿元，同比+16.36%；实现扣非归母净利润84.54 亿元，同比+11.51%。其中，23Q3 公司实现营业收入311.09 亿元，同比+2.71%；实现归母净利润30.75 亿元，同比+59.44%；实现扣非归母净利润26.57 亿元，同比+56.95%。

    　　点评：

    　　Q3 液态乳强劲复苏，奶粉营收降幅环比收窄。分产品看，Q3 液态乳、奶粉及奶制品和冷饮产品系列分别实现营收230.09 亿元、64.01亿元和12.25 亿元，同比分别+8.5%、-3.8%和-35.7%。在Q3 奶价同环比持续下跌、需求偏弱的情况下，公司液态乳实现强劲复苏，同比环比均实现提升。奶粉则在婴配粉行业增长乏力和中小厂商因新国标实施甩货的不利背景下，在成人粉增长的带动下，营收降幅环比开始收窄，营收绝对值环比出现提升。冷饮三季度起进入淡季，受经营节奏前置和南方三季度气温不热的影响，营收有所下降。

    　　毛利率同比提升，费用率同比收缩，利润超出预期。毛利端看，受双节备货产品结构提升和原奶价格下降利好，Q3 毛利率达32.58%，同比+1.56pct。费用端看，在摆脱去年同期费用率受规模效应压制和综艺延后播放的影响后，公司Q3 费用率实现收缩，Q3 销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为17.88%、3.92%、0.67%和-0.41%，同比-0.87pct、-0.66pct、-0.07pct 和-0.23pct。叠加其他业务成本所带来的部分收益，公司Q3 营业利润率实现12.21%，同比+4.88pct，使得归母净利润超出预期。

    　　不惧消费弱复苏，创新推动公司不断增长。今年前三季度，在消费弱复苏的背景之下，公司常温白奶市占率提升至43.4%，稳居行业第一。其中，以金典品牌为代表的高端白奶实现双位数增长。成人奶粉保持快速增长，市占率提升至23.9%，遥遥领先竞争对手。这些数字背后，是公司在产品创新方面的提速。公司今年以来推出多款创新型产品，包括金典活性乳铁蛋白有机牛奶、行业首款常温活性益生菌酸奶、金典限定呼伦贝尔有机纯牛奶和伊利“轻慕”红参焕活配方奶粉等，推动了自身产品的升级，也为行业贡献了高质量的发展。此外，公司也创新品类布局，持续推进矿泉水、宠物食品、牛肉和益生菌保健品等业务发展，发力新增长点。

    　　盈利预测与投资评级：安全边际充分，把握复苏机遇。公司当前市盈率估值已处近10 年历史底部区间，安全边际充分。我们认为作为优质的蛋白质和钙的来源，伴随人均收入的不断提升，乳制品的人均消费量提升空间仍大，乳业龙头发展空间依旧广阔。短期看，股价对消费　　弱复苏预期的定价已较为充分，伴随公司收入和利润端的持续改善，公司未来有望迎来估值反转和业绩增长的双击。根据公司本季度的业绩表现及乳制品行业当前的市场状况，我们预计公司2023-2025 年EPS 为1.65/1.84/2.03 元，分别对应2023-2025 年17X/15X/13X PE，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧，新品推广不及预期