液奶业务加速恢复，盈利改善超预期

    　　三季度利润增长近六成： 23Q1-Q3 公司共计收入、净利润分别为970.9/93.8 亿元，同比+3.8%/+16.4%，扣非净利润为84.5 亿元，同比+11.5%。单Q3 季度收入、净利润分别实现311.1/30.8 亿元，同比+2.7%/+59.4%，扣非净利润为26.6 亿元，同比+56.9%，利润增长超预期。

    　　液体乳业务加速改善：分业务看，23Q1-Q3 液态乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其它产品业务分别实现收入654.3/199.2/103.8/4.7 亿元，同比+2.1%/+6.4%/+12.9%/+51.5%，单Q3 季度分别实现230.1/64.0/12.3/1.5亿元，同比+8.5%/-3.9%/-35.7%/+44.4%。液体乳业务三季度受益于消费出行恢复及双节旺季带动，礼赠场景需求增加，带动期内终端动销及产品结构显著提升，预计单Q3 单季度公司常温白奶实现同比接近双位数增长，低温液奶亦保持正增长，其中大单品金典预计同比大幅增长+20%以上，安慕希虽短期恢复仍在途，但已逐季形成改善趋势。奶粉业务受出生率下降及行业库存出清等影响，整体婴配粉行业今年以来面临挑战。三季度随国内二次配方注册制导致的小品牌加速出清情况已逐渐消退，预计公司近期婴配粉业务已逐月改善并重拾正增长。奶酪业务短期行业面临下行压力，公司2C 业务持续承压，但2B 业务保持稳健发展。冷饮业务受去年同期高基数及今年全国气温不高影响，期内动销低于预期。

    　　费用投放稳中有降， 盈利能力大幅提升： 23Q1-Q3 综合毛利率同比+0.3pct 至32.9%，其中单Q3 毛利率同比+1.6pct 至32.4%，同比优化幅度较Q1、Q2 大幅提高，主因成本端原奶及其它原辅料价格今年以来持续下行所致，此外三季度双节旺季显著推动公司高端产品动销，产品结构拉升对期内毛利率亦形成显著的正面贡献。费用方面，23Q1-Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/-0.1/0/0pct，其中单Q3 分别同比-0.9/-0.7/-0.1/-0.2pct，各项费用投放效益提升。最终公司23Q1-Q3 净利率为9.7%，同比+1.0pct，单Q3 净利率为9.9%，同比+3.5pct。

    　　目标价36.4 元，买入评级：公司于行业逆势环境下，整体业务保持稳健增长态势，且经过前期调整后经营层面逐季转好，预计23Q4 有望延续较好发展态势。考虑到近期国内宏观经济指标形成逐步改善趋势，预计来年公司整体业务有望迎来更好发展。综上所述，我们预计公司2023-2025 年分别有望实现净利润107.2/122.6/140.0 亿元，给予目标价37.55 元，相当于2024 年盈利预测19 倍PE，距离当前有36.5%预期涨幅，买入评级。

    　　重要风险：1）食品安全；2)行业竞争加剧；3）经济环境恢复不及预期