Q1 液奶收入承压，利润表现亮眼

    23 年收入/归母净利润/扣非净利1261.8/104.3/100.3 亿，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%；23Q4 收入/归母净利润/扣非净利287.7/10.5/15.7 亿，同比-1.8%/-23.5%/+56.5%。24Q1 收入/归母净利/扣非净利325.8/ 59.2/37.3亿，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%；收入短期承压，利润表现亮眼，24Q1 扣非净利率同比+1.5pct，仍录得稳健增长。此外，公司公告拟回购10-20 亿元进行股份回购，彰显未来经营信心。展望24 年，乳制品消费需求有望维持稳健，利润端在原奶价格维持低位/费用管控持续收效带动下、净利率有望持续提升。预计24-26 年EPS 为2.16/1.90/2.00 元，参考可比公司24年PE 均值20xPE（Wind 一致预期），给予其24 年20xPE（不考虑煤炭子公司收益后24 年EPS 1.77 元），目标价35.34 元（前值37.60 元），“买入”。

    24Q1 液态奶业务收入有所承压、期待后续改善产品端，23 年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收855.4/276.0/106.9亿，同比+0.7%/+5.1%/+11.7%，23Q4 同比-3.4%/+1.9%/-16.9%。奶粉业务23Q4 收入增速转正（23Q3 同比-3.9%），后续有望持续受益于新国标推行下的行业集中度提升。24Q1 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收202.6/74.3/43.3 亿，同比-6.8%/-0.2%/+14.2%；春节期间液态奶动销顺畅，但节后需求趋于平淡，公司主动调整发货节奏、为经销商纾压，重塑终端各个渠道的价值链，在这个过程中，部分促销活动或扰动产品价盘。当前渠道库存维持在相对合理水平，后续有望随需求恢复实现高质量增长。

    24Q1 毛利率同比+2.0pct，扣非净利率同比+1.5pct23 年毛利率同比+0.3pct 至32.8%，23Q4 同比+0.3pct 至31.7%。23 年销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct 至17.9%/4.1%（23Q4 同比-0.3/-0.7pct 至18.7%/4.4%），费用管控持续收效。23 年归母净利率同比+0.6pct 至8.3%（23Q4 同比-1.0pct 至3.6%）。24Q1 公司毛利率同比+2.0pct 至36%，主要系高端奶受益于春节礼赠场景动销较好，带动产品结构进一步提升，叠加原奶价格持续下行；销售/管理费用率同比+1.4/+0.3pct 至18.4%/4.5%，录得归母净利率同比+7.4pct 至18.2%，扣非净利率同比+1.5pct 至11.4%。

    战略立足长远，维持“买入”评级

    21-23 年分红比例为71%/70%/73%，未来有望维持稳中提升。考虑液奶需求短期承压，我们下调收入预测，但24 年新增煤炭子公司收益，调高24年盈利预测，预计24-25 年EPS 为2.16/1.90 元（前值1.88/2.17 元），引入26 年EPS 2.00 元。目标价35.34 元，“买入”。

    风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。