事项：

    公司发布2023年年报，实现营业收入1257.58亿元，同比增长2.49%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%；扣非归母净利100.26亿元，同比增长16.78%。公司同时发布2024年一季报，24Q1实现营业收入324.63亿元，同比下降2.60%；归母净利润59.23亿元，同比增长63.84%；扣非归母净利37.28亿元，同比增长7.97%。利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利12.00元（含税）。

    平安观点：

    成本下行，控费效果显著，带动盈利能力改善。公司23年实现毛利率32.58% ， 同比上升0.32pct 。销售/ 管理/ 财务费用率分别为17.89%/4.08%/-0.12%，较同期下降0.71/下降0.26/上升0.09pct。期间费用率的改善带动净利率提升， 全年实现净利率8.18% ， 同比上升0.59pct。公司24Q1单季度实现毛利率35.79%，同比上升2.02pct，原奶价格下降及产品结构优化为毛利率上涨的主要原因。销售/管理/财务费用率分别为18.45%/4.47%/-0.81% ， 较同期上升1.38/ 上升0.28/ 下降0.61pct。公司2024Q1实现净利率18.34%，同比上升7.49pct。

    液奶维持稳定，产品矩阵不断丰富。公司构建了液态奶、婴幼儿营养品、成人营养品、冷饮、酸奶、奶酪六大产品业务群。分产品来看，公司2023年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收855.40亿元/275.98 亿元/106.88 亿元/6.34 亿元， 同比增长0.72%/5.09%/11.72%/60.70%。液态奶方面，公司通过有机业务引领产品品质升级，推动金典有机纯牛奶系列产品零售额较上年保持双位数增长；推出了“舒化”安糖健无乳糖牛奶，成为全球首款控血糖功能牛奶；金典鲜牛奶系列产品零售额较上年实现了54.6%的增长，开创行业高品质发展新赛道。奶粉业务方面，根据尼尔森与星图数据，公司婴幼儿配方奶粉业务的零售额市占份额约16.2%，较上年提升了1.6pct，在细分市场前五家厂商中，增速领先。公司奶酪业务线下（现代）渠道零售额市占 份额约16.9%，较上年提升了0.6pct。

    全国化战略布局，建立深化销售网络。分渠道看，公司2023年直营渠道实现营收37.14亿元，同比增长1.45%；经销渠道实现营收1207.47亿元，同比增长2.77%。分地区看，华北/华南/华中/华东/其他地区分别实现营收339.40亿元/315.39亿元/245.36 亿元/193.11 亿元/151.34 亿元。实现正增长的区域为华北/ 华南/ 华中/ 其他地区， 分别同比增长2.24%/5.68%/8.08%/5.25%，华东地区营收同比下降8.16%，整体呈现全国稳步发展的趋势。

    财务预测与估值：考虑24年新增煤炭子公司收益，我们调高24年盈利预测；考虑短期内受消费信心不足以及人口出生率下降等影响，乳品消费需求端承压，叠加24年高基数，我们调低25年盈利预测；同时新增26年盈利预测。预计公司2024-2026年的归母净利润分别为137.29亿元（前值为124.75亿元）、120.79亿元（前值为145.32亿元）、128.60亿元（新增），EPS分别为2.16/1.90/2.02元。对应4月29日收盘价的PE分别为13.1、14.9、14.0倍。公司龙头优势显著，收入端有望随消费复苏的节奏逐季改善，成本端奶价回落为利润率的改善带来空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速放缓，消费复苏不达预期，导致需求增速放缓；2）重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3）原料价格上涨风险：产品主要原料原奶成本占比较高，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。