事件
公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入1261.79 亿元（+2.44%），归母净利104.29 亿元（+10.58%），扣非归母净利100.26 亿元（+16.78%）。2023Q4，公司实现总收入287.75 亿元（-1.82%），归母净利10.48亿元（-23.47%），扣非归母净利15.73 亿元（+56.49%）。2024Q1，公司实现总收入325.77 亿元（-2.58%），归母净利59.23 亿元（+63.84%），扣非归母净利37.28 亿元（+12.39%）。公司拟每股派发现金红利1.20 元（含税），分红率为73.25%。同日，公司公告拟以集中竞价方式回购股份，金额为10-20 亿元，按回购价格上限41.88 元/股测算，回购股份占总股本比例约为0.38%-0.75%。
23 年液体乳销量+2.10%，Q1 出货有所放缓
1）液体乳23 年销量+2.10%，增长较稳健。2023 年，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品收入分别为855.40、275.98、106.88、6.34 亿元，同比+0.72%、+5.09%、+11.72%、+60.70%，分量价来看，各产品销量分别同比+2.10%、+2.83%、+11.66%、-24.38%，推算单价分别同比-1.35%、+2.20%、+0.05%、+112.51%，液体乳销量增长稳健，单价在奶价下降背景下有所下滑。
分季度看，23Q4 各产品收入同比-3.45%、+1.89%、-16.79%、+95.02%，奶粉及奶制品收入增速转正，24Q1 各产品收入同比-6.81%、-0.20%、+14.21%、+43.42%。
2）经销商持续优化。2023 年，公司经销、直营收入分别为1207.47、37.14 亿元，同比+2.77%、+1.45%，23Q4 收入分别同比-1.52%、-15.43%，24Q1 分别同比-2.69%、-3.05%。2023 年末公司经销商数量共19,497 个，全年净减少426 个，24Q1 经销商数量18,431 个，Q1 净减少1,066 个，经销商持续优化。
3）分地区看：2023 年，公司华北、华南、华中、华东、其他收入分别为339.40、315.39、245.36、193.11、151.34 亿元，同比+2.24%、+5.68%、+8.08%、-8.16%、+5.25%，占比分别为27.27%、25.34%、19.71%、15.52%、12.16%，除华东地区外，其他地区均有所增长，从经销数量来看，2023 年华北、其他地区经销商数量正增长，其他地区有所优化；23Q4，各地区收入分别同比-5.87%、+5.49%、+0.44%、-8.48%、-3.29%，华南、华中地区正增长，从经销商看，Q4 华南、其他地区经销商数量有所增长；24Q1，各地区收入分别同比+1.63%、-2.26%、-7.26%、-5.86%、-1.52%，华北地区正增长，从经销商看，各地区经销商均有所优化。
毛利率受益奶价下行周期持续提升
1）23 年毛利率、净利率持续提升。2023 年，公司毛利率为32.58%，同比+0.32pct，主要受益奶价下降、液体乳毛利率提升，分产品看，公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮、其他产品毛利率分别为30.36%、38.14%、38.45%、18.30%，同比+1.25、-2.92、-0.03、-3.22pct；归母净利率为8.26%，同比+0.61pct，主要得益于毛利率提升及费用率下降；公司销售、管理费用率同比-0.71、-0.25pct至17.89%、4.08%，销售费用率下降主要由于广告营销费用减少，管理费用率下降主要由于职工薪酬费用减少；公司资产减值损失/收入同比+0.57pct 至1.21%，主要由于奶价下降计提存货跌价损失及生物资产减值损失；投资收益/收入同比-0.22pct 至-0.02%，主要是长投有所亏损。
2）Q1 毛利率继续提升。2024Q1，公司毛利率为35.79%，同比+2.02pct，归母净利率为18.18%，同比+7.37pct，主要来自毛利率提升、投资收益增加及财务费用率下降；公司销售、管理、财务费用率为18.45%、4.47%、-0.81%，同比+1.38、+0.27、-0.61pct；投资收益/收入同比+7.99pct 至7.92%，主要来自转让子公司股权。
投资建议
我们预计2024、2025、2026 年公司归母净利分别为130.64、128.79、137.64亿元，同比增长25.27%、-1.42%、6.87%，对应4 月30 日PE 分别为14、14、13 倍（市值1821 亿元），维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、行业竞争加剧风险。