投资要点：

    公司发布2023 年年报及2024 年一季报

    2023 年公司营业总收入1261.79 亿元，同比增长2.4%；归母净利润104.29 亿元，同比增长10.6%。单四季度来看，2023Q4 营业收入287.75亿元，同比变动-1.8%；归母净利润10.48 亿元，同比变动-23.5%。23 年收入端增长不及预期。2024 年一季报显示，24Q1 公司营业总收入325.77亿元，同比变动-2.6%；归母净利润59.23 亿元，同比增长63.8%。考虑到春节错配影响，我们测算23Q4+24Q1 营收/归母净利/扣非净利分别为613.52/ 69.71/ 53.00 亿元，同比变动-2.2%/39.8%/22.6%。

    液奶收入承压，公司积极优化渠道。

    23 年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收分别为855.40 / 275.98 / 106.88 / 6.34 亿元，同比增长0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，毛利率分别为30.4%/38.1%/38.5%/18.3% ， 同比变动1.25/-2.92/-0.03/-3.22pcts；23Q4+24Q1 来看，营收分别为403.70 / 151.04 /46.38 / 3.61 亿元，同比变动-5.2%/0.9%/11.5%/62.9%，液奶承压，但公司液体乳零售份额等多项细分品类仍稳居行业第一，整体业绩稳居行业领导地位，预计后续能够快速调整、恢复增长。同时，公司加速布局“大健康”产业，金典A2β酪蛋白、安慕希益生菌酸奶等为代表的创新性产品，其收入占比达16.8%。

    回购彰显管理层信心，分红率预计维持在70%以上24Q1 公司销售费用率及管理费用率同比提升1.4/0.3pcts，主要系春节备货所致；毛利率/净利率分别为35.8%/18.2%，同比增长2/7.4pcts，净利率增长主要系公司转让煤炭资产带来投资收益增量所致。分红方面，2023年公司拟向全体股东每10 股派发现金红利12 元（含税），按照4.29 收盘价计，股息率为4.24%，同比增长0.57pcts。同时预计公司回购股份完成后，依照回购价格上限测算股息率在4.26%~4.27%之间， 同比增长0.58~0.60pcts。

    盈利预测与投资建议

    考虑到24 年液奶仍有一定竞争，预计需求的环比改善将带来行业格局逐步好转，同时公司积极优化渠道，24 年虽承压预计为后续液奶增长优化打下基础，结合24Q1 公司转让煤炭资产带来净利润增量，我们预计公司2024-2026 年归母净利润130.74/124.97/140.51 亿元， 同比增长25.4%/-4.4%/12.4% （ 2024-2025 年前值为116.38/132.14 亿元）， 对应EPS2.05/1.96/2.21 元/股，PE13.8x/14.4x/12.8x。维持买入评级。

    风险提示

    行业促销竞争加剧；终端需求不及预期；食品安全事件；海外市场扩张不及预期的风险。