核心观点：

    事件：公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年营业总收入1261.79 亿元，同比+2.44%；归母净利润/扣非后净利润104.29/100.26亿元，同比+10.58%/+16.78%。24Q1 营业总收入同比-2.58%，归母净利润/扣非后净利润同比+63.84%/+7.97%。

    2023 年顺利收官，利润率如期提升。2023 年公司营业总收入同比+2.44%，符合预期。液奶/奶粉奶制品/冷饮收入855.40/275.98/106.88亿元，同比+0.72%/ +5.09%/+11.72%。公司持续推动液奶结构升级，金典有机延续10%+增长；根据年报，行业下行期公司婴幼儿奶粉体现出较好韧性，市占率+1.6pct。利润端：2023 年公司归母净利率同比+0.61 至8.26%，奶价下行期公司投放理性，销售费用率同比-0.71pct。

    24Q1 推动液奶去库存，扣非后盈利略超预期。24Q1 公司收入同比下滑，主要是春节后公司主动控节奏去库存，液奶收入同比-6.81%。24Q1奶粉及奶制品/冷饮收入同比-0.20%/+14.21%。利润端：24Q1 公司扣非后净利率同比+1.12pct，略超预期。受益于奶价下行和结构升级，24Q1 公司毛利率同比+2.02pct；销售费用率同比+1.38pct 至18.45%。

    2024 年有望延续稳健增长，实际分红比例提升。根据公司年报，2024年营业总收入目标为1300 亿元，对应同比增速为3.03%，有望延续稳健增长。考虑到奶价下行、结构优化及公司自身效率提升，未来盈利能力有望持续优化。公司拟现金回购0.38%-0.75%股权，2023 年分红比例为73.25%，计入现金回购后合计分红率79.94%，实际分红率提升。

    盈利预测与投资建议。预计公司24-26 年收入1301.53/1368.76/1435.40 亿元，同比+3.15%/+5.17%/+4.87%；归母净利润130.79/123.87/131.78 亿元，同比+25.42%/-5.29%/+6.38%。

    给予公司24 年15 倍PE，合理价值30.82 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。