事件：4月2 9 日，公司发布公告，23 年营收1261.8 亿元（同比+2.4%，下同），归母净利润104.3 亿元（+10.6%），扣非归母净利润100.3 亿元（+16.8%）；24Q1，营收325.8 亿元（-2.6%），归母净利润59.2 亿元（+63.8%），扣非归母净利润37.3 亿元（+8.0%）。2023 年合计分红占归母净利润约80%，股息率约4.2%。公司拟回购10 亿元~20 亿元公司股票，回购价格上限41.88 元/股， 预计回购股份占总股本0.38%~0.75%。

    23 年营收平稳收官，24Q1 复苏节奏偏慢。23 年：需求复苏节奏偏慢导致行业整体承压，公司体量较大但仍实现正增长，主要得益于1）婴粉新国标推行产生马太效应，公司市占率提升；2）金典产品升级与新品上市进展顺利；3）各品类相应进驻新渠道实现增长。分产品，23 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入855.4/276.0/106.9 亿元，同比+0.7%/5.1%/11.7%，核心品类领跑行业。

    分区域， 23 年华北/华南/华中/华东/其他收入分别同比+2.2%/+5.7%/+8.1%/-8.2%/+5.2%，华东承压明显。分渠道，23 年经销/直营收入1207.5/37.1 亿元，同比+2.8%/1.5%，经销商19497 家，同比减少2.1%。24Q1： 总收入同比略有下降，主要受液体乳（同比-6.8%）拖累，原因为同期高基数+礼赠场景品类替代+需求景气度恢复有限，且公司为引领行业走出周期困境、长期健康发展，主动调整销售节奏； 奶粉业务同比-0.2%， 增速优于行业； 冷饮业务同比+14.2%，环比提速，贡献主要增量。24Q1 末经销商18431 家，环比-5.5%。

    原奶成本红利延续，盈利能力持续改善。23 全年：归母净利率为8.3%，同比+0.6pcts，扣非归母净利率同比+1.0pcts。全年具体拆分，毛利率同比+0.3pcts，主要得益于原奶成本下降，销售费用率同比-0.7pcts，主因公司精准规划广告营销费用，数字化能力提升与规模效应释放，对应毛销差同比+1.0pcts。24Q1：

    归母净利率为18.2%，同比+7.4pct，剔除出售煤矿处置收益等因素后，扣非归母净利率同比+1.5pcts。拆分来看，毛利率同比+2.0pcts，原奶成本红利延续，销售费用率同比+1.4pcts ， 主要系阶段性促销费用投放； 毛销差同比改善0.6pcts，主动管控下展现有序竞争。

    对外调整+对内提效，24 年展现良性增长动能。展望24 年，公司主动梳理液体乳渠道，库存去化初见成效，预计24H2 发货端企稳。利润端，原奶与包材成本红利将在24Q2 延续，预计全年奶价仍有下行空间，同时公司广宣费用投放相对稳健，利润中枢或稳中有进。中长期来看，公司收入体量具有高稳定性与一定动能，存量赛道竞争力突出，渗透率稳步提高；增量市场受益于预先布局与品牌优势，成人营养品、冷饮等业务契合消费趋势，伴随渠道立体化建设，有望实现行业增长与份额提升双击。利润端，锚定25 年净利率目标，数字化赋能+精益管控+品类结构升级长期提振利率上行；公司有望再次穿越周期，向全球领先乳企站位迈进。

    投资建议：引入2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润同比+24.8%/-3.1%/+4.0%，PE 为14/14/14X。考虑到公司作为乳品头部企业具备较强竞争力，长期盈利改善趋势明显，短期回购彰显信心，高分红率带来长期配置价值，维持“推荐”评级。

    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。