24Q1 公司控货维护渠道健康，液态奶收入有所下滑，但受益成本下降毛利率提升，扣非利润略超预期。公司2024 年目标计划实现营业总收入1300 亿元，利润总额147 亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除Q1 非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予24-25 年EPS 预测为2.12、1.84 元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应24 年估值17 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    2023 年收入/扣非净利润同比+2.4%/+16.8%，提高分红+回购注销，更重视股东回报。2023 年收入/归母净利润/扣非归母净利润1261.8/104.3/100.3亿元，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%，单Q4 同比-1.8%/-23.5%/+56.5%，收入低于预期，利润超预期。全年现金回款同比+2.7%，经营性净现金流同比+36.3%。2023 年公司现金分红76.4 亿元，分红比例提升至73%。同时，公司公告回购方案，拟以自有资金10-20 亿元回购股份并注销。

    白奶保持稳定增长，各品类价格均出现下滑。分品类看，2023 年液态奶收入855.4 亿，同比+0.7%，销量、价格、结构分别贡献+2.6%、-2.1%、0.3%，白奶中高个位数增长，金典双位数增长，安慕希双位数下滑，乳饮料小个位数下降。奶粉及奶制品收入276.0 亿元，同比+5.1%，销量、价格、结构分别贡献+6.0%、-0.1%、-0.7%，婴幼儿奶粉略有下降，成人奶粉双位数增长，奶酪受C 端影响略有下降。冷饮收入106.9 亿元，同比+11.7%，销量、价格、结构分别贡献+11.5%、-1.2%、1.4%。

    原奶成本下降利好毛利率，广告营销费用投入缩减。2023 年公司毛利率32.6%，同比+0.3pct，液态奶毛利率同比+1.3pcts，主要受益成本下降，单吨材料成本下降3.5%。23 年销售费用率/管理费用率分别同比-0.7/-0.3pct，公司优化广告营销费用投放，23 年绝对金额同比下降4.8%，广告营销费率下降0.8pct。23Q4 毛利率31.5%，同比+0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同比-0.3/-0.7pct。23 年归母净利率8.3%，同比+0.6pct，Q4 归母净利率3.6%，同比-1.0pct。

    24Q1 液态奶收入下滑，扣非利润表现好于预期。24Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润325.8/59.2/37.3 亿元，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%，收入低于预期、扣非利润超预期。液态奶/奶粉及奶制品/冷饮分别同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，公司3 月份主动控货维护渠道健康，导致液态奶下滑，销量、价格都有拖累。婴幼儿奶粉去年同期高基数，发货略有下滑，终端销售保持增长，成人粉双位数增长，奶酪同比下滑但降幅收窄。24Q1公司毛利率35.8%，同比+2.0pcts，销售费用率/管理费用率分别同比+1.4/+0.3pcts，非流动性资产处置损益增厚净利润25.6 亿元，实现归母净利率18.2%，同比+7.2pcts，扣非净利率11.4%，同比+1.5pcts。

    投资建议：全年目标稳健，关注现金流变化，维持“强烈推荐”评级。公司设定2024 年经营目标，计划实现营业总收入1300 亿元，利润总额147 亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除Q1 非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予24-25 年EPS预测为2.12、1.84 元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应24 年估值17 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等