公司发布2023 年报和2024 年一季报：2023 年公司营业总收入1261.8 亿，同比+2.4%；归母净利润104.3 亿，同比+10.6%；扣非归母净利润100.3 亿，同比+16.8%。

    　　2024Q1 公司营业总收入325.8 亿元，同比-2.6%；归母净利润59.23 亿元，同比+63.8%；扣非归母净利润37.3 亿元，同比+7.97%。收入低于预期，利润符合预期。

    　　淡季去库存导致24Q1 液奶疲软，产品结构持续升级。2023 年/2024Q1 液奶收入分别同比+0.7%/-6.8%。我们预计2023 年金典收入同比增速快于基础白，安慕希较为疲软。24Q1 液奶疲软预计主因春节过后大日期产品较多，公司主动去库存，预计24Q1 白奶表现好于酸奶，金典好于基础白，产品结构持续升级。

    　　23 年成人粉稳健，婴配粉承压。2023 年/2024Q1 公司奶粉及奶制品收入分别同比+5.1%/-0.2%。我们预计23 年成人粉同比增长双位数；受出生人口下降+渠道调整影响，主品牌婴配粉23 年及24Q1 表现相对疲软。未来随着出生人口数量回升+行业内小品牌出清结束，公司婴配粉有望重回增长轨道。

    　　成本红利推动毛利率改善，毛销差持续优化。2023 年/2024Q1 公司毛利率分别同比+0.3/+2pct，毛利率提升预计主因成本红利推动液奶毛利率改善，23 年液奶/奶粉及奶制品/冷饮毛利率分别同比+1.25/-2.92/-0.03pct，其中液奶销量/吨价/吨成本分别同比+2%/-1.4%/-3%。23 年/24Q1 公司销售费用率同比-0.7/+1.4pct，2023 年公司积极控费，24Q1 销售费用率提升预计主因渠道调整投入增加。综合来看23 年/24Q1 公司毛销差分别同比+1.04/+0.6pct，毛销差改善显著。

    　　23 年净利率提升超预期，24Q1 出售煤炭资产增厚利润。23 年资产减值损失15.3 亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值计提2.34 亿元，大包粉等存货减值计提12.2 亿元。资产减值损失增加不改公司净利率提升趋势，23 年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+0.6/+1pct，净利率提升超预期。24Q1 公司实现投资净收益25.8 亿元，预计主因24Q1 公司出售煤炭资产。投资净收益增加+毛利率改善，24Q1 公司归母净利率/扣非归母净利率同比+7.4/+1.1pct。

    　　分红率提升+注销回购，持续提升股东回报。2024 年公司计划营业总收入1300 亿元、同比+3%，利润总额147 亿元、同比+25.4%，经营指引明确。2023 年报宣布现金分红76.4 亿元，分红率提升到73%，同时公司公告拟以自有资金回购10-20 亿元（占公告日总股本0.38%-0.75%）用于注销。基于23 年归母净利润和分红率73%测算，2024 年4 月30 日股价对应股息率4.2%，未来随着回购逐步落地，股东回报有望持续提升。

    　　盈利预测与投资评级：公司23 年及24Q1 收入疲软但利润符合预期，下调公司24-26 年收入预期为1303/1366/1431 亿元（此前24-25 年预期为1390/1502 亿元），同比+3.23%/+4.9%/+4.75%，调整24-26 年归母净利润预期为131/122/135 亿元（此前24-25 年预期为119/136 亿元），同比+25%/-6.5%/+11%，对应24-26 年PE 分别为14/15/13x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、需求不及预期，食品安全问题