成本下行毛利率改善，盈利能力可提升，维持“买入”评级伊利股份2023 年实现营收1257.6 亿元，同比增2.5%；归母净利104.3 亿元，同比增10.6%。2023Q4 营收287.7 亿元，同比降1.8%；归母净利10.5 亿元，同比降23.5%。2024Q1 营收325.8 亿元，同比降2.6%；归母净利59 亿元，同比增63.8%。由于处置资产有投资收益，我们上调2024-2025 年盈利预测，预计2024-2025 年归母净利为130.1、123.6 亿元（前值119.8、134.1 亿元），并新增2026 年归母净利预测为137.6 亿元，EPS 为2.04、1.94、2.16 元，当前股价对应PE 为14.0、14.7、13.2 倍。公司多业务布局，长期看盈利能力可稳步提升，维持“买入”评级。

    　　液态奶终端需求较弱，营收承压

    　　2023 年公司液态奶同比增0.72%，其中高端白奶产品表现较好，金典有机纯牛奶零售额同比双位数增长。2024Q1 公司液态奶、奶粉、冷饮业务分别同比-6.8%/-0.2%/+14.2%。终端需求偏弱，礼赠产品多元化下，公司主动控制出货节奏，进行渠道调整，液奶收入下滑。展望全年，随着渠道调整改善，后续液态奶仍可稳步增长，预计全年可完成1300 亿元的目标。

    　　公司净利率持续提升

    　　2024Q1 净利率同比增7.5pct 至18.3%，其中转让子公司股权下投资收益高达25.8亿元。2024Q1 扣非净利率同比增1.5pct 至11.5%，主因成本下行毛利率同比增2pct。展望2024 年，预计毛利率仍可改善：（1）原奶成本稳中略降，预计行业竞争仍较为理性；（2）产品及业务结构持续优化。渠道调整期间销售费率或略有提升，但广告等费用投放预计平稳，预计公司可达成147 亿元的利润总额目标。

    　　公司2023 年分红率为73.25%，股息率约4.5%，且领先优势稳固，后续净利率持续提升，分红率提升可期。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。