事件概述

    　　公司发布23 年年报和24 年一季报，23 年营业总收入1261.79 亿元，同比+2.4%，归母净利润104.29 亿元，同比+10.6%，扣非归母净利润100.26 亿元，同比+16.78%。23Q4 营业总收入287.75 亿元，同比-1.8%，归母净利润10.48 亿元，同比-23.5%。24Q1 营业总收入325.77 亿元，同比-2.58%，归母净利润59.23 亿元，同比+63.84%，扣非归母净利润37.28 亿元，同比+7.97%。

    　　分析判断:

    　　23Q4/24Q1 收入略低于预期、同行业趋势趋势23Q4/24Q1 液态奶实现收入201.1/202.6 亿元，分别同比-3.4%/-6.8%；冷饮实现收入3.1/43.3 亿元，分别同比-16.9%/+14.2%；奶粉实现收入76.8/74.3 亿元，分别同比+1.9/-0.2%。

    　　1) 液态奶：常温方面预计由于春节旺季错配23Q4 略有下滑，我们判断主要由于常温酸双位数下滑导致（场景和需求双重压力），预计白奶个位数增速；预计24Q1 常温下滑高于液态奶的-6.8%，其中白奶增速好于酸奶（与23 年趋势相同）。我们预计23Q4 和24Q1 低温均为个位数正增长，其中低温白奶预计实现双位数增速。

    　　2) 奶粉：24Q1 主因旺季基数高增速略有下滑，我们判断成人粉在23Q4 增长势头仍然较好，并且在24Q1呈现增速环比增加的态势。基于对24 年出生人口略上升判断，我们认为24 年奶粉行业表现有望恢复性增长，并且可能呈现逐季度增长的态势（基数逐季度降低）。

    　　3) 冰淇淋：我们延续前期报告的观点，认为在行业去库存后，结合海外的拓展+国内集中度进一步提高，有望重回双位数增长。

    　　4) 奶酪：预计Q1 降幅收窄，奶酪新品拓展线下，市场份额提升，To B 发展新的合作渠道。

    　　Q1 毛销差提高，扣非净利率提高超预期

    　　23FY/23Q4 毛利率分别32.8%/31.7%，分别同比+0.3/+0.3pct。毛利率提升主要为液态奶贡献（23FY 同比+1.3pct）。23FY/23Q4 销售费用率分别17.9%/18.7%，分别同比-0.7/-0.3pct；23FY/23Q4 管理费用率分别4.1%/4.4% ， 分别同比-0.3/-0.7pct 。延续费用率下降的趋势， 贡献业绩提升。23FY/23Q4 净利率分别8.2/3.2%，分别同比+0.6/-1.1pct；扣非归母净利分别7.9%/5.5%，分别同比+1.0/+2.0pct。

    　　24Q1 毛利率36.0%，同比+2.0pct，我们认为毛利率提升幅度好于预期，预计更多为成本其次结构（奶粉/冰淇淋）带来。销售/管理费用率分别18.4%/4.5%，分别同比+1.4/+0.3pct，销售费用率提升我们预计主因体育年加大广告和IP 等方面的投放，以及上游供给增加促进原奶消化的费用增加带来。净利率18.3%， 同比+7.5pct，主因投资净收益增加所致，扣非归母净利率11.4%，同比+1.5pct，提升超过市场预期。

    　　利润率维持提升态势，期待供需企稳后景气度向上根据公司年报，23 年分红比例73.25%，分红总额76.4 亿元，分红比例小幅度提升并且我们认为公司高分红比例有望延续。2024 年计划实现营业总收入1,300 亿元，利润总额147 亿元。我们认为当前为收入增速低点，参考全年指引3%，预计后期有望环比加速，核心关注供需影响程度。当前乳业增长较慢的底层短期影响在于需求+供给共同负向作用，中长期考虑基数+品类发展程度影响。判断24 年全年净利率有望小幅向上。短期来看伴随明年底前供给端逐步减少及需求端可能企稳向上，乳业有望恢复正常景气度向上。

    　　投资建议

    　　根据年报调整盈利预测，24-25 年营业收入由1401/1518 亿元下调至1300/1339 亿元，新增26 年营业收入1379 亿元；24-25 年归母净利由120/135 亿元调整至127/121 亿元，新增26 年归母净利127 亿元；24-25 年EPS 由1.89/2.12 元调整至1.99/1.89 元，新增26 年EPS1.99 元，2024 年4 月30 日收盘价28.61 元对应估值分别14/15/14 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。