事件：

    　　公司公告2023 年总营收/归母净利润1261.79/104.29 亿元， 同比+2.44%/+10.58%；对应23Q4 总营收/归母净利润287.75/10.48 亿元，同比下滑1.82%/23.47% 。24Q1 公司总营收/ 归母净利润/ 扣非净利润325.77/59.23/37.28 亿元，同比增长-2.58%/63.84%/12.39%。24Q1 收入略低于预期，净利率超预期。

    　　收入：液奶产品缓慢升级

    　　2023 年公司液奶/奶粉/冷饮收入同比增长0.72%/5.09%/11.72%。拆分液奶量价来看，2023 年液奶销量/结构变动/均价变动分别贡献2.56%/0.25%/-2.09%，我们认为液奶产品结构仍在缓慢升级，但需求不振导致促销力度较大。24Q1 公司液奶/奶粉/冷饮收入同比变动-6.81%/-0.20%/+14.21%。我们认为，（1）液奶春节后淡季面对终端动销较弱、大日期产品占比略高的情形，公司主动进行渠道调整影响出货，期待全年液奶收入同比略增；结构来看，金典优于基础白奶，白奶优于酸奶。（2）奶粉：预计婴幼粉24Q2 有望恢复正常增长，成人粉有望继续同比增长。

    　　盈利能力：受益于成本红利和品类升级

    　　2023 年公司净利率同比提升0.59pct 至8.18%，主要受益于成本红利和品类结构提升。24Q1 公司扣非净利率同比提升1.53pct 至11.48%。计提喷粉减值、费用投放加大的情况下仍实现净利率提升，主要源于原材料成本红利和品类结构升级。

    　　分红+回购：提高投资回报率

    　　（1）分红：2023 年公司现金分红比例79.94%。预计未来公司分红比例有望维持70%+。（2）回购：公司拟回购10-20 亿元，回购价格不超过41.88元/股，全部予以注销并减少公司注册资本。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　基于当前竞争加剧以及成本红利延续等因素影响，我们预计2024-2026 年公司营业总收入1295.87/1350.88/1396.33 亿元， 同比增长3.04%/4.25%/3.36%；归母净利润130.66/127.59/137.52 亿元，同比增长25.29%/-2.35%/7.78%，3 年CAGR 为9.66%。参照可比公司估值，我们给予公司2024 年18.07 倍PE，目标价37.08 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：生鲜乳价格波动，新品推广不及预期，消费恢复不及预期