公司发布25H1业绩，业绩超预期25H1：营业总收入619.3 亿（同比+3.4%），归母净利润72 亿（同比-4.4%），扣非归母净利润70.2 亿（同比+32%）；25Q2：营业总收入289.2 亿（同比+5.8%），归母净利润23.3 亿（同比+45%），扣非归母净利润23.9 亿（同比+49%）；25H1 收入、利润均超市场预期。

    　　轻装上阵，液奶、冷饮表现好于预期

    　　25Q2 公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-0.85%/+9.7%/+38%/-3.1%。

    　　液奶业务：25Q2 液奶收入同比降幅较25Q1 收窄主因25Q2 无库存压力+低基数。分品类看，我们预计25Q2 低温业务收入同比实现正增长，其中低温鲜奶表现亮眼，基础白奶、金典等常温白奶收入同比承压。

    　　冷饮业务：25Q2 冷饮收入同比高增主因去年同期去库存形成低基数，25Q2 公司库存健康、轻装上阵，天气炎热同样利好。

    　　成本红利提振毛利率，强化控费

    　　25Q2 公司毛利率同比+0.6%，毛利率显著提升预计主因奶价下行带来的成本红利释放+高毛利的奶粉业务占比提升。

    　　25Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/-0.1/-0.5pct，销售费用率下降预计主因公司渠道轻装上阵+强化控费。

    　　减值损失类显著优化，净利率提升超预期

    　　25Q2 资产减值损失/信用减值损失/营业外支出占收入比同比-0.78/-1.1/+1.1pct；资产减值损失改善预计主因公司强化原奶供需平衡管理+发力B 端、大包粉销售等业务致喷粉减值减少，对外捐赠增加致营业外支出增加。

    　　综合看25Q2 归母净利率8.1%，同比+2.2pct，净利率提升超预期。

    　　投资建议

    　　25H1 公司经营稳健向好，未来随着原奶周期向上，经营有望进一步改善，预计25-27 年营业总收入1197.8/1246.2/1296.6 亿元（25-27 年前值为1201/1250/1298 亿元），同比+4%/+4%/+4%，归母净利润112/123/130 亿元（25-27 年前值为111.5/121.8/130.9 亿元），同比+32%/+10%/+6%，对应PE 分别为16/15/14x，底仓配置价值充足，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动。