公司25Q3 收入/归母净利润分别同比-1.70%/-3.35%，业绩符合预期，Q3 公司受消费环境压制+竞品价格策略+高基数效应影响，阶段性承压，但公司今年液奶稳住份额，其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好。展望明年，奶价有望温和上涨推动供需改善，我们看好公司竞争优势下的业绩韧性。此外，公司今年首次中期分红，全年预计延续高分红策略，股东回报可观。未来建议重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，及深加工业务、大健康品类及海外市场带来的新驱动。我们预计25-26 年公司eps 分别为1.76、1.94 元，对应25 年估值15.5X，维持“强烈推荐”评级。

    　　公司25Q3 收入/归母净利润分别同比-1.70%/-3.35%，业绩符合预期。公司25 年前三季度实现营业总收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润905.64/104.26/101.03 亿，同比+1.71%/-4.07%/+18.73%。其中25Q3 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润286.31/32.26/30.86 亿，同比-1.70%/-3.35%/-3.08%，符合此前预期。25Q3 公司现金回款329.66 亿，同比-3.09%，慢于收入。经营性净现金流64.36 亿，同比-24.7%。公司中期分红30.36 亿，占前三季度利润比例29.12%。

    　　液奶承压下滑，奶粉延续增长。1）分品类看，公司25Q3 液态奶同比-8.8%，主要受需求弱+竞争加剧影响，其中乳饮料实现正增长，常温酸奶及常温白奶均高个位数下滑；奶粉及奶制品同比+12.6%，其中婴儿粉及成人粉全年均有望实现双位数增长，奶酪增速更快；冷饮同比+17.4%，但由于旺季已过，对整体收入贡献有限，其他产品同比+219.4%，其中水业务新品贡献增量。2）分渠道看，25Q3 经销渠道同比-2.88%，直营渠道同比+55.87%。3）分地区看， 25Q3 华北/ 华南/ 华中/ 华东/ 其它地区分别同比+3.07%/-8.69%/-0.89%/-7.14%/+12.77%。经销商总数17779 个，相比二季度减少320 个。

    　　高基数下净利率下降。25Q3 公司毛利率33.92%，同比-1.13pcts，主要系去年同期基数较高，以及液奶受产品结构影响毛利率下降所致。销售/管理/财务费用率18.23%/3.98%/-1.08%，分别同比-0.73/+0.44/-0.17pct。此外，Q3 公司资产减值损失同比减少1.56 亿，主要系喷粉减少所致。Q3 公司归母净利率11.27%，高基数下同比减少0.19pct。

    　　Q4 及明年展望：收入预计仍承压，关注需求边际改善。前三季度受消费环境影响，公司液体乳基本盘增长承压，但奶粉、冷饮等业务表现亮眼。中秋国庆假期公司平稳备货不增加渠道库存压力。Q4 看受春节错期影响，预计收入端仍有压力。利润端看，去年受商誉减值影响利润低基数，内生利润预计仍有所改善。展望明年，行业供需平衡有望进一步改善，建议关注需求边际改善带来的业绩持续提升。

    　　投资建议：液奶承压拖累收入，利润高基数影响下滑，维持“强烈推荐”评级。公司25Q3 收入/归母净利润分别同比-1.70%/-3.35%，业绩符合预期，Q3 公司受消费环境压制+竞品价格策略+高基数效应影响，阶段性承压，但公司今年液奶稳住份额，其他业务表现优异，净利率持续改善，整体趋势向好。

    　　展望明年，奶价有望温和上涨推动供需改善，我们看好公司竞争优势下的业　　绩韧性。此外，公司今年首次中期分红，全年预计延续高分红策略，股东回报可观。未来建议重点关注液奶复苏、供需平衡下的业绩改善，及深加工业务、大健康品类及海外市场带来的新驱动。我们预计25-26 年公司eps 分别为1.76、1.94 元，对应25 年估值15.5X，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、竞争再度恶化