投资要点：

    　　事件：公司2025 年实现营收1159.31 亿元，同比增长0.13%，实现归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；对应25Q4 和26Q1 单季度营收分别为253.67/348.25 亿元，分别同比-5.13%/+5.47%，归母净利润分别实现11.39/53.95 亿元，分别同比扭亏/+10.68%。26Q1+25Q4 合计营收对比24Q4+25Q1 同期增长0.73%，合计归母净利润对比24Q4+25Q1 同期增长165.8%（主要系24Q4 存在较大资产减值损失，因此同比增速较高），若不考虑资产减值，合计归母净利润亦对比24Q4+25Q1 同期增长6.6%。26Q1收入符合预期，利润超预期。

    　　26Q1 收入端全面复苏，液态奶业务增速转正。2025 年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/ 其他产品收入分别同比-6.11%/+10.42%/+12.63%/+112.26% 至704.22/327.69/98.22/15.32 亿元；公司液体乳市场份额仍稳居行业第一，营收拆分量价主要为量同比-1.92% ， 价同比-4.27% ； 26Q1 上述业务收入分别同比+2.32%/+6.13%/+7.1%/+241.04%，推动26Q1 收入增长5.47%，业务全面复苏。

    　　盈利能力改善，净利率或伴随费用改善进一步增长。盈利能力方面，公司毛利率25年对比24 年同期增长0.7pct 至34.58%，26Q1 对比25Q1 毛利率同样增长0.7pct至38.37%。费用率来看，25 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期-0.41/+0.19/+0.04/-0.09pct 至18.58%/4.05%/0.79%/-0.6%，费用率整体略微改善0.27pct，净利率对比同期提升2.63pct 至9.96%的主要驱动来自资产减值损失的大幅减少，25 年公司资产减值中，存货跌价损失（yoy-57.35%）、固定资产减值损失（yoy-88.19%）、商誉减值损失（yoy-95.42%，24 年同期计提澳优减值）为主要贡献，综合贡献净利率约3.41pct（25 年资产减值/营收为-0.63%，24 年该值为-4.04%）。26Q1 净利率对比25Q1 亦提升0.65pct 至15.66%，盈利能力持续改善。

    　　盈利预测与评级： 我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为125.22/133.7/142.55 亿元，同比增速分别为8.27%/6.77%/6.62%，当前股价对应的PE 分别为14/13/12 倍，考虑到公司当前各业务增速全面回正，并且在此前公司承诺不低于75%的分红率下，26 年预计归母净利润对应股息率达5%以上，红利价值更凸显，维持“增持”评级。

    　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等