事件

    　　25 年 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润1159.3/115.7/110.7 亿元，同比+0.1%/+36.8%/+84.1%；25Q4 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润253.7/11.4/9.7 亿元，同比-5.1%/不可比（去年同期有澳优30e 减值影响）/不可比；26Q1 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润348.2/53.9/53.3 亿元，同比+5.5%/+10.7%/+15.1%；剔除春节备货影响，25Q4+26Q1 营业总收入同比+0.7%。

    　　投资要点

    　　26Q1 收入分产品：26Q1 液体乳如期转正，奶粉奶酪等增速更快1）25 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品实现收入704.2/327.7/98.2/15.3亿元，同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%；25Q4 实现收入154.8/85.1/3.9/5.6 亿元，同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%。

    　　2）25 收入归因拆分来看，销量+2.8%/结构升级-1.3%/单价-1.9%。

    　　3）26Q1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品 实现收入201.0/93.5/44.0/6.3亿元，同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%。液体乳具体来看，我们预计26Q1 常温白奶恢复正增（其中金典中高个位数增长）、低温奶高个位数正增长，常温酸小幅下滑，乳饮料维持正增；其他品类中，我们预计26Q1 婴配粉（含澳优）中个位数增长、不含澳优预计增速更快，成人粉、奶酪均实现双位数增长。

    　　25&26Q1 盈利超预期：25 年净利率达历史高点10%，26Q1 高基数下表现更优1）25 年 毛利率/净利率/扣非归母净利率34.6%/10.0%/9.6%，同比+0.7/+2.6/+4.4pct，销售/管理/研发/财务费用率18.6%/4.1%/0.8%/-0.6%，同比-0.4/+0.2/持平/-0.1pct；25Q4 毛利率/净利率/扣非归母净利率31.9%/4.3%/3.8%，同比+1.1/+13.2/+13.2pct，销售/管理/研发/财务费用率19.7%/4.8%/1.1%/0.3%，同比+1.6/+0.7/持平/+0.3pct。

    　　2）26Q1 毛利率/净利率/扣非归母净利率38.4%/15.7%/15.3%，同比+0.7/+0.6/+1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率16.8%/3.7%/0.5%/-0.8%，同比-0.2/-0.1/-0.1/-0.1pct。Q1 是季节性毛利率高点，26Q1 表现更优，体现在：原奶成本同比下行助推毛利率同比提升、销售费用使用效率提升、毛销差和净利率在25Q1 高基数上继续提升。

    　　重视股东回报，未来三年分红比率不低于75%2025-2027 年，公司计划每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于 75%，且每股派发现金红利金额不低于2024 年度每股派发现金红利 1.22 元（含税）。25 年公司合计派发现金红利共计87.3 亿元，分红比率75.5%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们认为26 年乳制品板块供需格局有望优化，大盘降幅有望收窄，龙头液奶收入有望转正。 26Q1 板块渠道健康度显著改善、价盘有恢复迹象，企稳向好趋势确立。预计2026-2028 年公司营业收入为1216.7/1278.2/1342.6 亿元，同比+5.0%/+5.1%/+5.0%；归母净利润为122.0/131.6/142.9 亿元，同比+5.5%/+7.9%/+8.5%。考虑到基本面修复趋势+高股息+估值有向上弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等