核心观点

    　　事件：公司发布25年报和26一季报，25年公司实现营业收入1156.36亿元，同比增长0.21%；归母净利润115.65亿元，同比增长36.82%；扣非净利润110.68亿元，同比增长84.13%。26Q1公司营业收入347.41亿元，同比增长5.47%；归母净利润53.95亿元，同比增长10.68%；扣非净利润53.29亿元，同比上升15.11%。公司25年度全年派发现金红总额87.29亿元，分红率75.48%。

    　　液态奶26Q1收入增速转正，产品创新带动增长。分产品看，25年液体乳收入704.22亿，同比下降6.11%，毛利率31.43%，同比增加0.45pct，主因结构优化和原奶成本下降。25年奶粉及奶制品收入327.69亿，同比增长10.42%，毛利率41.58%，同比增加0.56pct，预计婴幼儿营养品25年营收两位数增长。25年冷饮产品收入98.22亿，同比增长12.63%，量价齐升。26Q1凌体乳收入200.96亿，同比增长2.32%，液态奶收入增速转正；奶粉及奶制品收入93.53亿，同比增长6.13%；冷饮产品收入43.97亿，同比增长7.1%。2025年公司新品收入合计占比达16.4%，为业务发展提供持续的内生动力。

    　　成本红利仍在，费用率优化支撑利润释放。25年公司整体毛利率为34.58%，同比+0.7pct，主因奶粉冷饮等高毛利产品占比提升，产品结构优化，以及原奶成本下降；26Q1公司整体毛利率为38.37%，同比+0.7pct；销售费用率为16.71%，同比-0.21pct；管理费用率为3.68%，同比-0.1pct；费用投放更加有效，26Q1销售净利率为15.66%，同比+0.65pct。

    　　核心主业拐点确认，奶粉、冷饮、奶酪、深加工等多元品类继续提供中期增长支撑。公司将坚持以高质量发展为主线，围绕以消费者为中心的“品质领先、横向拓展、纵向升级”的集团战路，构建国内与国际业务协同共进，新老业务共同突破的新发展模式。2026年经营计划为营业总收入1215亿，利润总额136亿。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到新品推广需要维持一定销售费用，我们略下调26、27年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为124、134、146亿元（原预测为125、138亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予26年20倍市盈率，对应目标价为39.2元，维持买入评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全事件风险、新品不及预期。