投资要点:

    高纯铝未来至多6万吨,军工材料稳定供货。公司目前拥有高纯铝产能5万吨,产能利用率80%左右。2015年技改后再扩产1万吨至6万吨,电解法和偏析法各占一半产能。其中1万吨高纯铝外销,军工材料占比约4000-5000吨,蓝宝石所需高纯铝约占比4000-5000吨,军工产品近3年无明显增长,公司将根据未来市场情况匹配相应产能。

    过去两年投产的18万吨一次高纯铝为合金制造和高纯铝制造原料。公司过去两年先后有两批9万吨一次高纯铝(指电解一次得到的999高纯铝)产能投产,主要用作6万吨高纯氧化铝偏析法制造过程中对电解铝的替代以及A356合金制造,后者多用于汽车轮毂,属于基础合金,盈利水平一般,价格为铝价+1000元。目前18万吨一次高纯铝产能大约对应一年16万吨产量,6万吨作为高纯氧化铝制备原料,8-9万吨制作A356铝合金锭,剩下1万吨用于铝杆的制造。

    研发费用偏高因企业会计处理问题,实际反应企业整体生产成本。公司研发费用主要分为计入管理费用的研发支出,包括新技术探索、会议资料费支出等,同时也包括新产品实际生产过程中原料采购等费用的发生。我们认为公司近两年研发费用的走高不宜多数是由于公司自身合理考虑税负问题产生的自然结果,整体而言这反应了企业的生产成本,绝对数值上来说不易下降。

    供给扩张叠加日元贬值,公司电极箔产品价格快速下滑。公司主营业务电极箔过去三年经历了国内竞争者产能扩张过快、日元贬值等因素的冲击,令公司产品议价能力下滑,价格一路下跌,目前基本处于底部徘徊的阶段——其中电子光箔从5万多/平方米下降至4.8万/平方米;电极箔2011年价格90元/平方米,现在60元/平方米。全行业过去产能快速扩张加剧了竞争环境,目前全行业产能利用率50%左右。公司股价从11年最高的18.36元下跌14年最低的4.96元,股价跌幅达73%,也充分反映了内忧外患的竞争恶化。

    设备磨合、工艺转换、折旧增加等多因素影响公司利润,未来有望边际改善。目前公司 2000 万平方米化成箔于 2014 年初全部投产,但产品毛利率偏离正常水平 10 个百分点以上,主要由于工艺转换、新设备投入、新生产基地搬迁导致产品生产质量不稳定,以及市场竞争格局恶化,转固折旧费用处于每年 8-10 亿元的高峰,人工费用和财务费用高企等多方面因素。我们判断未来企业生产度过磨合期,产品质量显著提升以及折旧费用从高峰回落将给与公司较大的利润边际改善的空间。

    PB1.2 倍提供安全边际,上调为增持评级。公司股价对应 2014 年 PB 约为1.2,且 2014 年上半年属于最艰难的时刻,目前正处于盈利逐季改善的低点,拥有一定安全边际。同时考虑到今年下半年或者明年初行业回暖将令公司盈利有较大改善,我们预计 2014/2015/2016 年公司 EPS 分别为0.08/0.19/0.24 元,对应目前股价动态 PE 分别为 89.0/38.8/29.4 倍,上调为增持评级。