事件：公司发布2021 年年报，实现营收（341.02 亿元，+19.1%），归母净利润（11.88 亿元，+3.63%），扣非归母净利润（7.06 亿元，-19.05%）。

    1、营收规模：航空发动机业务营收增速为近10 年来最好水平，2022 年关联交易及经营目标表明航发交付有望再提速。受益于三代机批量稳定交付，2021 年公司实现营收（341.02 亿元，+19.1%），其中航发及衍生产品实现营收（318.85 亿元，+21.87%），高于公司整体营收增速且占比进一步提升至93.5%。

    具体到子公司层面：

    1）黎明公司：实现营收（186.35 亿元，+17.05%），利润总额（5.63 亿元，+18.17%），其中航发及衍生产品业务营收（181.2 亿元，+17.53%）。

    2）南方公司：实现营收（80.31 亿元，+11.7%），利润总额（3.16 亿元，-9.02%）；其中航发及衍生产品业务营收（77.58 亿元，+11.06%）。

    3）黎阳公司：实现营收（30.2 亿元，+33.22%），利润总额（0.57 亿元，-36.67%）；其中航发及衍生产品业务营收（29.16 亿元，+35.72%），利润下降主要是新产品交付量增加导致毛利率下降，以及持有的贵州银行股权价值下降导致公允价值变动收益为-0.28 亿元。

    4）西航公司：实现营收（90.14 亿元，+42.29%），利润总额（5.42 亿元，-20.07%）。利润下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。

    对2022 年收入、利润的展望，增速或进一步提升，航发产业链维持高增长高景气度，源自于：

    1）2022 年业绩规划：预计实现营收384.29 亿元，较2021 预测营收同比增长20.85%，较2021 实际营收同比增长12.69%；预计实现归母净利润12.59 亿元，较2021 预测归母净利润同比增长4.92%。2021 年公司航发及衍生产品实现营收318.85 亿元，同比提高21.87%，主要是三代机批量稳定交付，预计2022 年实现营收362.7 亿元，较2021 年预计营收同比增长21.3%，较2021 年实际营收同比增长13.75%；2021 年公司外贸出口转包业务实现营收12.92 亿元，同比下降14.42%，主要是合并范围减少以及受新冠疫情影响客户推迟提货或取消订单，预计2022 年实现营收14.71亿元，较2021 年预计营收同比增长13.15%，较2021 年实际营收同比增长13.87%；2021 年公司非航产品及其他实现营收4.89 亿元，同比下降17.55%，主要是工贸型子公司材料销售收入减少，预计2022 年实现营收2.92 亿元，较2021 年预计营收同比下降2.79%，较2021 年实际营收同比下降40.35%。

    2）2022 年关联交易：2022 年公司预计向关联方销售商品、提供劳务额为207.25 亿元，较2021 年初预计金额同比提高26.98%，较2021 年实际发生金额同比提高25.87%。

    3）大额合同负债表明在手订单充足，拥有高确定性的高景气度，产业链产能释放叠加工艺良率提升，有望带来产品2022 年交付提速、收入增速提速。2021 年末公司合同负债217.52 亿元，较期初同比提高675.34%，表明在手订单充足；2021 年航发动力、航发控制经营性现金流净额分别为167.04、8.94 亿元，分别同比提高362.9%、111.49%，整个产业链付款趋势向好。

    2、盈利能力：目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，中长期看规模效应下盈利能力将提升。2021 年公司实现毛利率12.49%，同比下降2.48pct，净利率12.49%，同比下降0.46pct。

    1）2021 年盈利能力下滑的主要原因是：新批产机型工艺成熟度处于爬坡阶段。2021 年公司航发及衍生产品实现毛利率11.95%，同比减少2.86pct，主要原因是产品结构调整，新产品占比增加；从成本端来看，新产品占比增加所带来的新材料、新工艺投入增加，导致2021 年直接材料成本同比增长27.13%，高于总体收入增速；从销售费用角度看，由于工艺成熟度的问题，导致售后保障任务增加，导致2021 年销售费用同比增长59.93%，大幅高于总体收入增速。

    2）展望未来：虽然航发新产品研制不断投入，会侵蚀一部分盈利，但批产机型占比提升，良品率提升叠加规模效应会带来总体盈利能力向上。航发新产品不断研制虽然侵蚀一部分盈利，但也能说明产品管线丰富，长期持续增长动力强劲；而且三代机是当前主力型号，处于批量稳定交付阶段，良品率会持续提升，规模效应体现在：交付量的增加带动、“小核心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦；进而带动总体盈利能力提升。

    行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航发产业具备5 个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。

    1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造航发产业长足发展空间，我们预计未来7 年我国航发整体市场空间超过10000 亿元。

    2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售30~50 年，面临的竞争威胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

    3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。

    公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进入快速成长期。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为14.26、17.82、23.3 亿元，EPS 分别为0.53、0.67、0.87 元，对应估值为78X、63X、48X，维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。