航发动力发布年报，2025 年实现营收463.31 亿元（yoy-3.23%），归母净利6.34 亿元（yoy-26.27%），扣非净利2.94 亿元（yoy-62.81%）。其中Q4 实现营收234.19 亿元（yoy+6.82%，qoq+165.71%），归母净利5.26亿元（yoy+292.42%，qoq+3152.42%）。业绩低于预期（前次报告2025年归母净利润预测值为8.86 亿元），主要系客户需求延后导致产品交付同比下滑，同时公司处于新老型号过渡期，新型号装配成熟度不高导致毛利率短期下滑，但公司作为我国军用航空发动机总装唯一上市平台，看好其长期战略地位及成长空间，维持“增持”评级。

    　　行业需求整体承压，回款情况仍未好转

    　　2025 年公司航空发动机及衍生产品业务收入434.76 亿元，同比-3.37%，主要因客户需求变化、产品交付不及预期，且新产品成熟度有待提升致毛利率下降1.04pcts；外贸出口转包业务收入19.51 亿元，同比-5.94%，源于出口订单减少；非航空产品及其他业务收入2.32 亿元，同比+17.83%，主要是民品业务增加。公司2025 年处置长期股权投资（减持航发控制）收益2.65 亿元，导致归母净利润超过全年经营目标，但下游回款情况仍未好转，25 年期末应收账款494.77 亿元，较24 年期末高位继续增加87.28 亿元。

    　　25 年受新产品成熟影响等，整体盈利能力仍处低位分子公司来看，西航本部实现收入133.94 亿元（yoy-16%），黎明公司收入259.60 亿元（yoy-5%），南方公司收入74.73 亿元（yoy-3%），黎阳动力收入69.92 亿元（yoy+37%）。分子公司来看，西航本部净利率为3.14%，黎明公司净利率为1.30%，南方公司净利率为0.25%，黎阳动力净利率为-1.58%，黎阳动力亏损或因新产品成熟度影响所致。

    　　公司26 年年度经营目标较为保守

    　　25 年公司实现营业收入463.31 亿元，完成年度预算476.63 亿元的97.21%，其中航空发动机及衍生产品收入434.76 亿元，完成预算445.26 亿元的97.64%；归母净利润6.34 亿元，完成预算值5.92 亿元的107.09%。根据公司年报，2026 年公司预计实现营业收入499.49 亿元，较25 年实际值增长7.81%，其中航空发动机及衍生产品收入472.18 亿元,，较25 年实际值增长8.61%；预计实现归母净利润5.24 亿元，较25 年实际值下滑17.35%。

    　　盈利预测与估值

    　　预计公司26-28 年归母净利润为6.46/7.23/8.28 亿元（26-27 年较前值分别调整-44.85%/-54.73%），对应EPS 为0.24/0.27/0.31 元。下调盈利预测主要是考虑军品需求延后以及新型号装配成熟度不足导致的毛利率下滑。可比公司26 年Wind 一致预期PS 均值为1.6 倍，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，同时考虑到公司具备DQ280 燃气轮机研制生产能力，根据公告，25 年装配QD280 燃气轮机的太行25 发电机组助力国家能源局创新示范项目首次并网成功，民用燃机有望打开公司远期成长空间，上调估值溢价，给予公司26 年2.8 倍PS 估值，上调目标价为52.76 元（前值43.55元，对应2.3 倍25 年PS），主要考虑到民用燃机业务发展带来的估值扩张。

    　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。