核心观点

    　　公司发布2025 年年度报告，25 年全年，公司实现营业收入463.31 亿元，较上年同期微降3.23%；实现归属上市公司股东的净利润6.34 亿元，同比下降26.27%；实现扣非归母净利润2.94亿元，同比大幅下降62.81%。整体看来，公司持续消化年初在手订单并再次收到小批量新订单，相关采购备货稳步进行；但受到客户需求变动影响，产品交付回款情况尚不理想。目前公司正处于产品新老交替阶段，但产品需求改变所造成的业绩波动并无法影响公司在航发产业链中的唯一龙头地位，随着军用整机持续上新放量，中长期看航发下游需求确定性较高，在经历短期业绩承压后，公司有望享受整机放量红利。根据公司规划，2026 年全年营业收入目标为499.49 亿元，较上年增长约7.81%，全年业绩恢复稳增高度可期。

    　　新老交替业绩阵痛，26 全年预计稳健增长

    　　公司发布2025 年年度报告，2025 年全年，公司实现营业收入463.31 亿元，较上年同期微降3.23%；实现归属上市公司股东的净利润6.34 亿元，同比下降26.27%；实现扣非归母净利润2.94亿元，同比大幅下降62.81%。公司全年前三季度业绩承压，第四季度出现一定回暖态势。公司营业收入较上年同期出现下降或仍主要源于客户需求发生变化，产品交付不及预期；报告期内公司利润下降主要源于受到新产品成熟度影响毛利额减少，同时财务费用出现一定程度增加。期间费用方面，2025 年全年公司实现销售费用3.08 亿元，较上年同期增长约5.11%，销售费用出现小幅增长主要源于差旅费用增长；管理费用较上年同期基本持平，仅微增1.49%，主要源于员工年度社保基数调整同时警防费用增长；财务费用较上年同期出现较大增长，增幅达37.35%，主要源于带息负债规模增加导致利息费用增加，同时受汇率变动影响，汇兑损失增加；研发费用方面，本报告期内研发费用较上年同期下降约22%，主要受研发项目周期安排及投入节点等因素影响。2025全年，公司整体毛利率达10.96%，处于近年较高水平。

    　　报告期内，公司货币资金较上期期末增长约8.06%，应收账款较上报告期末小幅增长约7.32%，应收票据较上报告期末翻倍，或说明公司产品持续交付，部分已交付产品已收到回款，但整体　　应收科目仍处于较高量级，后续或有批量回款情况出现。合同负债较上期期末下降约33.90%，在经历第三季度增长后再次出现回落，或体现公司在手订单与新增订单均已处于交付消化阶段。应付账款较上一报告期期末下降约17.35%，应付票据较上期末大幅增长约56.72%，同时预付账款较上期末增长约52.34%，或说明公司在接收新订单后再次进入原材料采购阶段，同时先前采购原材料因生产需要已经开始大批量入库结款。

    　　整体看来，公司持续消化年初在手订单并再次收到小批量新订单，相关采购备货稳步进行；但受到客户需求变动影响，产品交付回款情况尚不理想。目前公司正处于产品新老交替阶段，处于业绩的阵痛期，但产品需求改变所造成的业绩波动并无法影响公司在航发产业链中的唯一龙头地位，随着军用整机持续上新放量，中长期看航发下游需求确定性较高，在经历短期业绩承压后，公司有望享受整机放量红利。根据公司规划，2026 年全年营业收入目标为499.49 亿元，较上年增长约7.81%，全年业绩恢复稳增高度可期。

    　　军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

    　　公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过渡。涡扇发动机方面，WS10“太行”发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段；新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。我们预计未来20 年我国军用航空发动机需求约为20000 台，市场空间约为2500 亿元。我国民用航空市场空间巨大，国内经济持续增长，同时现有城市规模不断扩大，新城市群逐渐产生。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为民用长江系列零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

    　　盈利预测与投资评级：航发产品有望加速增长，维持买入评级公司作为中国航空发动机集团整机上市平台，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们强烈看好公司未来发展前景。预计公司2026 年至2028 年的归母净利润分别为6.36 亿元、8.75 亿元、10.03 亿元，同比增长分别为0.21%、37.73%、14.61%，相应26 年至28 年EPS 分别为0.24、0.33、0.38 元，对应当前股价PE 分别为206、150、130 倍，维持买入评级。

    　　风险分析

    　　1、目前我国军机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。航空发动机产品亦处于更新换代关键阶段，小涵道比大推力、小涵道比中推力、大涵道比新型号均处于小批量或试飞阶段。相关配套整机型号各军种需求较为明确，但上量节奏暂不确定。同时对于已有现役军机航发动力装置替换的整体体量、替换节奏仍未明确，因此整体对于航空发动机需求较强的大趋势虽明确，但结合不同机型进展、公司本身产能分配规划等因素考虑，需求转化为业绩节奏仍有不确定性。

    　　2、我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于小型民用航发需求在短期内增速存在较大不确定性。

    　　3、公司为C919 用大涵道比航空发动机主要配套厂商，C919 目前订单需求充足，但长江系列航发实验应用节奏、C919 航发换装节奏、C919 整机下线节奏尚不明确，对于公司业绩贡献节奏存在一定不确定性。