事件：

    　　公司公告2020 年三季报。公司前三季度实现营业收入428.6 亿，同比增加12.5%，归母净利润202.5亿，同比增加13.6%。其中，三季度单季归母净利润123.5 亿，同比增加33.4%，符合申万宏源预期。

    　　投资要点：

    　　长江干流来水罕见性偏丰，三季度发电量历史最高。长江流域6 月下旬以来降雨偏丰历史罕见，三峡、溪洛渡先后迎来建库以来最强洪峰，两库汛期平均水位也为近10 年最高。加之乌东德首台机组投产，“四库联调”升级为“五库联调”，公司三季度发电量910.52 亿千瓦时，同比增长21.67%，创历史新高。根据三峡集团官网高频水文数据，10 月长江流域来水同比继续向好，为四季度业绩打下基础。

    　　我们推算LDS 业绩稳定，部分跨期成本或提前计提。公司三季度单季营收同比增加52.3亿元，假设公司各电站平均售电价格与2019 年全年持平，由此测算发电量增加可带来营收增量约39 亿元，秘鲁LDS 公司并表贡献剩余增量，三季度单季约13.3 亿元。LDS 公司2019 年全年实现营收32.67 亿秘鲁索尔，当前汇率折合人民币60.32 亿元，考虑到LDS 配售电业务季节波动较小、自有电站南半球三季度为枯水期，三季度营收数据受疫情影响幅度十分有限。成本方面，LDS 项目采用准许收益率倒推电价，近年毛利率稳定在30%上下，假设今年前三季度毛利率仍保持在该水平，反推LDS 单季度营业成本约9.3亿元。公司三季度单季营业成本同比增长19.9 亿元，其中我们测算由发电量增加导致的水资源费增加约1 亿元，剩余9.6亿元差值一部分或来自相关费用提前计提，有利于平滑跨期业绩。

    　　投资收益持续发力，预计全年突破40 亿关口。公司前三季度累计归母净利润同比增加24.18 亿元，包括来水改善、投资收益增加、财务费用减少和LDS 并表四部分，与周期性的来水波动相比，后三者对公司的长期业绩及估值更为重要。公司前三季度实现投资收益32.1 亿元，同比增长7.47 亿元，其中权益法核算投资收益24.04 亿元，同比增长9.05亿元。考虑到公司去年有约5 亿元处置资产收益，今年不足2 亿元，因此公司今年前三季度扣非后投资收益同比增长超过10 亿元。从权益法核算的参股公司三季报情况看，仅湖北能源业绩改善主要来自来水偏丰，按照多年平均业绩折算后，我们测算公司前三季度扣非并剔除来水波动影响的投资收益仍同比增长约9 亿元，主要来自持续高强度股权投资带来的持股比例提升。国投电力10 月公告公司先后在A 股二级市场及GDR 增持国投电力股份合计超过2%，我们预计公司全年投资收益有望突破40 亿元关口。除金融资产规模扩大外，明年起雅砻江中游两河口、杨房沟首台机组投产，国投电力、川投能源业绩内生增长将加速贡献投资收益。同时，两河口巨量库容将显著提升雅砻江汇入金沙江的水量平稳性，对长江电力旗下机组亦有提振。

    　　财务费用继续降低，内生增长元年确立。公司前三季度财务费用同比减少2.09 亿元，其中三季度单季减少0.46 亿元，考虑到公司收购LDS 增加短期借款超过200 亿元，保守按1.5%融资成本计算，该笔贷款单季度利息费用约0.75 亿元，由此测算公司三季度原有债务通过偿还本金及债务置换降低的利息费用至少在1.2 亿元以上，年化约5 亿元，符合我们原有预期。预计公司四季度通过GDR 募集的资金偿还海外贷款后，财务费用将进一步降低，GDR 将不再摊薄每股收益。综上，公司前三季度增加的24.18 亿归母净利润中（扣非增长28.65 亿元），我们测算至少12 亿元来自可持续的内生增长，预计全年内生增长超过15 亿元，公司2020 年内生增长元年进一步验证。

    　　盈利预测与评级：考虑到汛期强度超预期，我们年内第三次上调公司2020-2022 年归母净利润预测分别为245.8、248.1 和266.0 亿元（调整前分别为238.4、243.9 和264.7 亿元）。对应PE 分别18、17、16 倍。重申2023 年市值看到一万亿，维持“买入”评级。