事件：

    　　公司公告2020 年发电量数据。2020 年公司总发电量2269.3 亿千瓦时，较上年同期增加7.82%。

    　　投资要点：

    　　2020 年下半年长江干流来水罕见性偏丰，全年发电量历史最高。长江流域2020 年来水呈现极端前低后高态势，前5 月来水严重偏枯，6 月下旬至10 月上旬降雨偏丰历史罕见，三峡、溪洛渡先后迎来建库以来最强洪峰。加之乌东德首台机组年中投产，“四库联调”升级为“五库联调”，公司全年实现发电量2269.3 亿千瓦时，同比增长7.82%，创历史新高，其中四季度实现发电量558 亿千瓦时，同比增长10.97%。从高频水文数据来看，长江流域2020 年四季度前期来水延续汛期高增趋势，但是临近年底不及2019 年同期，发电量同比大幅增长主要系12 月以来南方地区极寒天气频现，局部地区出现限电现象，公司机组增加调峰功率所致，四季度发电量略超预期。我们参考公司三季报业绩，小幅上调公司2020 年归母净利润预测至250.5 亿元。

    　　对2020 年利润增量进行详细拆解后，我们继续维持2021 年业绩正增长判断。由于2020 年业绩存在跨期平滑，我们主要以2019 年业绩为基数展望2021 年。

    　　1）2020 年业绩增量拆解：我们在公司三季报点评中曾详细测算，公司2020 年前三季度扣非并剔除来水波动影响的投资收益同比增长约9 亿元，公司四季度继续加大对国投电力、川投能源、桂冠电力、上海电力等公司的股权投资力度，包括认购国投电力GDR，资本开支力度超过原有预期，保守估计全年投资收益同比增长超过10 亿。上述投资收益不含LDS 公司利润，2020 年公司并表LDS 公司7 个月，预计贡献归母净利润6-8 亿元。公司2020 年前三季度财务费用同比减少2.09 亿元，其中包含收购LDS 的临时外币贷款利息，公司9 月底发行GDR 全额覆盖所借贷款，预计全年财务费用同比减少可达3-4 亿元。由此，以2019 年215 亿归母净利润为基数，2020 年公司内生增长超过20 亿元。

    　　2）从2021 年边际增量来看：受益公司2020 年四季度加大投资力度、标的公司内生增长（如两河口、杨房沟投产）以及2021 年继续追加长投本金，我们判断2021 年投资收益有望再增长约10 亿元；财务费用受益继续偿还原有贷款本金、债务置换以及LDS 贷款的同比效应，有望较2020 年基础上再降低3-4 亿元；LDS 公司2021 年全年并表，但是考虑到引入联合投资人摊薄股权，预计2021 年LDS并表收益基本持平；此外，2021 年三峡电站首批机组（2003 年投产）折旧到期，我们测算折旧费用可降低约2 亿元，因此在四座电站发电量之外，2021 年较2019 年业绩增量可超过35 亿元。

    　　3）对于难以预测的发电量：流域来水通常大小年交替出现，由于公司2019 年发电量本身即大幅低于2018 及2020 年，属于小年，因此可合理推测2021 年长江流域来水大概率不低于2019 年，考虑到目前乌东德、两河口、杨房沟均已开始蓄水，2021 年白鹤滩将开启蓄水，“六库联调”下公司对梯级电站的掌控也将大幅增强，预计2021 年发电量虽同比回落，但有望较2019 年实现正增长，保守假设增发30 亿千瓦时（乌白稳定后有望增发150-200 亿千瓦时/年），对应业绩约5 亿元，则2021年业绩有望较2019 年同比增长40 亿元，到达约255 亿元。

    　　盈利预测与估值：考虑到四季度发电量、股权投资力度以及乌东德蓄水均超预期，我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测分别为250.5、255.1 和270.5 亿元（调整前分别为245.8、248.1 和266.0 亿元），对应PE 分别17、17、16 倍，维持“买入”评级。