事件：公司发布 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 577.83 亿元，同比增长 15.86%；全年实现归母净利润 262.98 亿元，同比增长22.07%；全年实现扣非归母净利润 261.76 亿元，同比增长 23.88%，业绩实现大幅提升。公司发布 2021 年一季报，公司 2021 年一季度实现营业收入 88.7 亿元，同比增长 5.8%；实现归母净利润 28.69 亿元，同比增长 25.27%；实现扣非归母净利润 23.84 亿元，同比下降 13.01%。

    　　2020 年长江来水罕见偏丰，推动业绩大幅增长。根据公司公布的 2020年度发电量完成情况，公司全年四座梯级电站年度总发电量达到2269.3 亿千瓦时，为历史最高发电量，较去年同比增长 7.82%。其中，三峡电站与溪洛渡电站发电量较上年同期分别增加 15.41%和 4.33%；葛洲坝电站和向家坝电站发电量较去年同期分别减少 2.71%和 1.7%。

    　　由于 2020 年长江流域来水主要呈前低后高态势，从 6 月下旬起至 10月上旬期间来水颇丰，三峡电站发电量激增。公司梯级电站优势显著，2020 年公司梯级电站经受住汛期“长周期、大负荷、不间断”运行考验，溪洛渡、向家坝、三峡电站满发时长均创历史新高。除此之外，乌东德电站首台机组已于 2020 年投产发电，公司逐步从“四库联调”

    　　升级为“五库联调”。同时，三峡—葛洲坝梯级调度新规程顺利获批，首次运用成效显著，流域梯级电站全年节水增发 98.56 亿千瓦时。根据公司披露的一季度发电量完成情况公告，2021 年一季度长江来水相对偏枯，长江上游溪洛渡水库来水总量约 161.60 亿立方米，较上年同期偏枯 2.19%，长江中游三峡水库来水总量约 503.09 亿立方米，较上年同期偏枯 8.25%。2021 年一季度总发电量约为 315.37 亿千瓦时，同比减少 10.46%，但一季度收入仍然增长 5.8%，我们猜测主要原因来自于并表秘鲁路德斯。同时由于公司投资收益持续增长，一季度整体业绩仍保持稳定。

    　　加大投资力度，股权投资收益有望进一步增长。除发电量显著增长的因素外，公司持续加大投资力度将进一步增厚公司投资收益。根据公司公告，2020 年公司共持有参股股权 51 家，新增对外投资约 352 亿元。2020 年，公司投资净收益达 40.53 亿元，同比增长 31.8%，其中对联营及合营企业的投资收益为 31.83 亿元，同比增长 53.25%。2021 年一季度，公司投资净收益同比增长 50.28%，具有稳定增长趋势。2020年公司持续对国投电力、川投能源等电力企业增加股权投资。对国投电力的持股比例从 2019 年的 10.71%增长至 2020 年的 15.19%；对川投能源的持股比例从 2019 年的 11.26%增长至2020 年的 14.01%。“十四五”

    　　期间公司将持续聚焦水电主业，围绕清洁能源、配售电及智慧综合能源等业务拓展方向，积极稳健开展战略性投资，投资收益有望进一步增长。

    　　持续推进“两翼”增长，配售电及国际业务实现突破。根据公司公告，国际业务方面，公司于 2020 年 4 月并表秘鲁路德斯，已顺利完成秘鲁路德斯项目股权交割，助力母公司实现业绩提升。同时，公司于2020 年 9 月底成功发行 GDR，募集资金 18.28 亿美元，占公司总股本的 3.05%，主要用于偿还有关收购秘鲁 LDS 股权的境外贷款和补充流动现金。配售电业务方面，重庆区域“四网融合”已顺利完成，同时参与建设的增量配网范围不断扩大。

    　　融资成本降低，盈利能力有望进一步提升。根据公司 2020 年所发的四期超短期融资券，公司目前发行的短期融资券发行利率不到 2%。同时，公司财务费用控制良好，2020 年公司财务费用率仅为 8.63%（-1.82pct）。毛利率方面，2020 年公司毛利率稳中有升，为 63.4%（+0.89pct），净利率为 45.87%（+2.63pct）。除此之外，由于发电量大幅提升，公司自由现金流稳定增长。2020 年公司实现经营活动现金流410.37 亿元，同比增长 12.54%。

    　　投资建议：公司作为国内水电龙头，2020 年来水量充足，业绩大幅增长，公司业绩发展稳定，股息率约 3.5%。我们预计公司 2021 年-2023年的 EPS 分别为 1.16、1.19、1.71 元，对应 PE 分别为 17.2x、16.7x、11.7x，给予买入-A 投资评级。

    　　风险提示：来水量不及预期，投资受益不及预期，电价波动。