事件

    公司公告2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入577.83 亿元，同比增长15.86%；实现归母净利润262.98 亿元，同比增长22.07%，与此前业绩预告基本持平。2021Q1 公司实现营业收入88.70 亿元，同比增长5.80%，实现归母净利润28.69 亿元，同比增长25.27%，符合我们预期。

    　　投资案件：

    公司2020 年营收利润均超预期，剔除来水偏丰影响后，仍能逐季验证我们在2020 年5 月发布的《长江电力：万里长江，万亿长电》及8 月发布的《长江电力：双擎共振，转守为攻》中提出的逻辑，即2020 年起公司税收优惠到期的边际影响全部解除，2020 年将成为公司业绩内生增长元年，高强度股权投资、偿还债务及折旧到期将持续贡献利润增量。公司2020 年实现权益法核算投资收益31.83 亿元，同比增长11.06%；在含收购LDS 时阶段性增加逾200 亿过桥贷款背景下，2020 年财务费用同比减少2.25亿元；在并表LDS 基础上折旧费用同比减少4.36 亿元；LDS 并表8 个月实现净利润5.97亿元（暂用长电国际业绩替代），按照公司2020 年18.3%的平均所得税率计算，上述四项合计带来净利润增长22.42 亿元，若不含发股收购的LDS，其余三项带来利润增长至少在16.56 亿元以上，超过我们深度报告中预计的2020 年起每年15 亿元左右业绩增长中枢。

    2021 年一季度在来水严重偏枯背景下，业绩继续高增长。公司2021 年一季度实现发电量315 亿千瓦时，较2020 年同期减少约38 亿千瓦时，推断部分原因在于乌白蓄水，我们测算由此减少公司一季度归母净利润约7.3 亿元。公司利润增长主要来自两方面，受益权益法核算的参股公司持股比例持续提升，2021Q1 实现投资收益7.95 亿元，创历年一季度新高，同比增长2.66 亿元；另一方面，2020年一季度因尚未转权益法核算的桂冠电力、申能股份等股价下跌，公司计提5.24 亿公允价值变动损失，2021 年一季度桂冠电力股价大幅上涨（申能股份已转权益法核算），公司计入6.88 亿公允价值变动收益。但是我们强调，公司参股A 股优质电力公司均为战略性投资，目前非权益法核算的参股公司仅剩桂冠电力，2020 年3月底持股已达9%，已临近转权益法核算标准，未来参股公司二级市场股价涨跌将不对公司利润表构成影响。公司2021 年一季度主要参股公司持股比例进一步增加，叠加今年LDS 全年并表以及三峡首台机组折旧到期，我们继续维持公司2021 年在来水大概率回落的背景下，归母净利润仍有望实现正增长的判断。

    乌白建设如期推进，六库联调空间广阔。截至2021 年3月底，乌东德电站已实现8 台机组首稳百日目标，预计6 月底全部12 台机组并网发电；白鹤滩已经下闸蓄水，预计7 月首台机组并网发电。乌白投产后公司联合调度模式将从现有的“四库联调”升级为“六库联调”，金沙江下游乌白溪向四座电站调节库容分别为26、104、65、9 亿立方米，乌白调节库容显著大于溪向。溪向投产后“四库联调”增加三峡及葛洲坝发电量约100 亿千瓦时/年，预计未来“六库联调”增发空间广阔。

    盈利预测与估值：我们继续维持公司2021-2022 年归母净利润预测分别为266.03 和283.27 亿元，新增2023 年归母净利润预测为300.44 亿元，对应PE 分别17、16、15 倍，维持“买入”评级，强调公司当前股价具备战略性配置价值。上述盈利预测暂未考虑乌白注入，我们预计乌白投产后有望择机注入，可合计带来约100 亿元归母净利润增量，但是考虑到具体注入时间、增发方案、收购对价等尚未确定，我们暂不纳入盈利模型