2020 年实现归母净利润263 亿元，业绩略预期，来水大发、对外投资卓有成效、成本下降等共同促进，公司拟派发现金股息0.70 元/股，折算股息率约3.5%，具有吸引力。预计2021 年来水偏向平淡，但对外投资及成本下降等将推动公司业绩仍将维持高位，维持“买入”评级，目标价24.50 元。

    　　全年EPS1.19 元，业绩略超预期。2020 年实现营业收入577.83 亿元，同比增长15.86%；归母净利润262.98 亿元，同比增长22.07%；折算EPS1.19 元。

    　　公司全年业绩略超出预期。此外，公司拟每股派发现金股利0.7 元。2021Q1 公司实现营业收入88.70 亿元，同比增长5.80%；实现归母净利润28.69 亿元，同比增长25.27%；折算EPS0.3 元。

    　　电量高增为超预期主因，投资收益亦有贡献。2020 全年，公司发电量2,269.30亿千瓦时，同比增长7.82%，创历史新高，优异电量叠加公司自4 月下旬起并表秘鲁LDS 配售电公司，带动整体营收增速录得双位数增长；成本方面，电站折旧规模下降等带动公司境内营业成本同比下降4.5%；公司全年境内水电综合毛利率为66.39%，同比提升3.87 个百分点。公司全年围绕大水电、配售电、海外市场、区域能源平台等持续加大投资，全年投资收益贡献40.53 亿元，绝对规模创新高。全年期间费用率略有提升，为秘鲁境外业务并表所致。全年经营活动现金流净额410.37 亿元，延续优异表现。2021Q1，受来水偏枯影响，公司电量同比减少10.64%，但其他非流动金融资产带来6.88 亿元公允价值波动收益，对电量下滑做了有效对冲。

    　　预计2021 年对外投资与折旧到期贡献增量业绩。公司2021 年电量表现平淡概率较高，公司全年电量经营计划2,027 亿千瓦时。虽然电量偏保守，但我们认为公司业绩仍有较强支撑。2021 年，LDS 公司将全年并表，贡献翘尾利润增量。

    　　公司对外投资料持续推进且收效显著，预计公司全年对外投资规模仍有约100亿元，推动投资收益持续增长。此外，三峡电站在6-11 月将各有1 台发电机组折旧到期，按每台年折旧额4,000 万元计算，折旧也有望释放小幅利润空间。

    　　乌东德、白鹤滩持续投产，强化成长预期。三峡集团投建的乌东德2020 年内投运8 台机组，预计2021 年中全部投产；白鹤滩预计2021 年中首台投产。乌白均已获承诺注入公司，投产进展迅速有望强化公司大水电主营成长预期。此外，随着乌白电站蓄水陆续完成，对公司存量电站的电量增发效应也将逐步显现。

    　　风险因素：来水低于预期，竞争带来合同电价下降，市场电比例大幅上升。

    　　投资建议：预计公司2021~2023 年EPS 分别为1.09/1.11/1.14 元，公司当前股价对应P/E 分别为18/18/18 倍，公司类债属性突出，约3.5%的股息率能够覆盖10 年期国债收益率，在全球长期低利率环境中有较强吸引力，维持“买入”

    　　评级，目标价24.50 元。