公司上半年归母净利润83.9 亿元，同比增长6.2%，归母扣非净利润69.4 亿元，同比下滑13.2%，业绩符合预期。在来水偏枯、发电量同比下滑11.0%，且电价更高的溪洛渡、向家坝发电量降幅更大的情况下，预计公司凭借投资标的的股权增值与投资收益、以及LDS 公司翘尾业绩等因素，完成业绩保增长目标。

    我们维持2021~2023 年归母净利润预测为247.8/252.1/259.0 亿元，维持目标价24.5 元与“买入”评级。

    20211H EPS 0.37 元，符合预期。公司发布2021 年中期业绩快报，上半年营业收入198.9 亿元，同比下滑0.1%；归母净利润83.9 亿元，同比增长6.2%；归母扣非净利润69.4 亿元，同比下滑13.2%；基本EPS 0.3691 元，同比增长2.8%，业绩符合预期。分季度来看，公司2Q2021 单季营业收入110.2 亿元，同比下滑4.4%；归母净利润55.2 亿元，同比下滑1.6%；归母扣非净利润45.5亿元，同比下滑13.3%。

    来水偏枯叠加上游蓄水，上半年电量同比下滑11%。受到来水偏枯以及乌东德、白鹤滩、雅砻江中游两河口、金沙江上游苏洼龙等大型水电站蓄水影响，上半年溪洛渡/三峡来水分别同比下滑27.2%/7.2%。受此影响，公司二季度发电量398.0 亿千瓦时，同比下滑11.2%；上半年累计发电量713.3 亿千瓦时，同比下滑11.0%。上半年三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝发电量分别同比下滑4.1%/0.2%/22.3%/21.0%，其中溪洛渡与向家坝由于主要外送浙江、广东、上海，电价相对更高而电量降幅更大，料对公司上半年综合电价带来额外压力。综合考虑量价影响，我们估算公司上半年发电主营净利润或同比下滑超过10 亿元。

    多措并举投资赋能，实现业绩保增长目标。上半年，公司在发电主营量价承压的情况下，净利润实现同比增长，我们认为主要得益于持有以公允价值计量的桂冠电力等标的股权的股价上涨、秘鲁LDS 公司上年4 月底交割后的业绩翘尾贡献约4 亿元、自参股公司确认的投资收益同比增长、三峡6 月一台机组折旧到期等因素。公司上半年以来进一步增持国投电力、川投能源股权，“两投”

    旗下的杨房沟、两河口有望于下半年陆续启动投产增厚业绩；公司5 月拟作为战略投资者参与上海电力非公开发行，根据上海电力公告，发行完成后公司持股比例或提升4.23 个百分点至14.21%，亦有助于投资收益进一步提升。

    乌白投产进展顺利，强化资产注入预期。6 月16 日，乌东德最后一台机组投运，合计1,020 万千瓦实现全部投产；6 月18 日，白鹤滩500 千伏送出工程带电投运，成功接入四川电网主网；6 月21 日，雅中—江西±800 千伏特高压直流投运，除了消纳雅中水电外，还将保障白鹤滩首批机组在配套直流投运前外送消纳；6月23 日，白鹤滩1 号与14 号机组顺利并网；7 月10 日，白鹤滩15 号机组并网。乌白进展顺利，预计全部投产后将由三峡集团注入长江电力，有望强化公司未来成长预期。

    风险因素：上网电价低于预期，来水发电量低于预期，对外投资收益低于预期，乌东德、白鹤滩投产进展低于预期

    投资建议：考虑公司上半年业绩符合预期，我们维持2021~2023 年EPS 预测为1.09/1.11/1.14 元，现价对应动态PE 为19/18/18 倍，维持目标价24.5 元与“买入”评级。