投资要点

    　　事项：

    　　公司发布2021年半年度报告，报告期内实现营业收入199.01亿元，同比下降0.06%；归属于上市公司股东的净利润85.82亿元，同比增长8.60%；归属于上市公司股东的扣非净利润71.25亿元，同比下降10.86%。

    　　平安观点：

    　　来水延续颓势：2Q21 三峡来水总量同比下降6.7%、溪洛渡来水总量下降44.7%，1H21 同比分别下降7.3%、27.2%，导致四个电站上半年总发电量同比下降11.0%。但获益于全国范围内的“缺电”，结算电价显著提升，Q2 公司营收仅下滑4.3%。但成本增长10.3%、单季毛利同比减少9.82亿元，降幅14.4%，毛利率下滑6.2 个百分点至52.8%。

    　　投资收益对冲主营下滑：1H21 公司持有的金融资产公允价值变动损益0.89 亿元，而1H20 为-3.77 亿元，同比增利4.66 亿元。但Q2 公允价值变动损益为-5.99 亿元，波动性较大。上半年公司参股企业投资收益贡献同比增加5.63 亿元，全部投资收益同比增加15.65 亿元，将净利润拉回至正增长。

    　　白鹤滩首批电站投产接力乌东德：6 月15 日，控股股东三峡集团旗下乌东德电站最后一台机组完成72 小时试运行后正式投产；6 月28 日，白鹤滩首批#1、#14 机组顺利投产，接力乌东德进入持续约一年的投产期，预计2022 年7 月前后将全部投运。外送江苏的特高压线路已全线开建；送浙江的线路目前已进入环评审批和采购招标阶段，其中安徽段已开工。根据此前所做的测算，乌东德、白鹤滩两大电站进入稳产期后每年可实现收入、利润约280、60 亿元。

    　　投资建议：Q2 延续了Q1 来水回落的态势，投资收益继续对冲公司主业利润下滑、平滑业绩波动。

    　　维持对公司的盈利预测，预计21/22/23 年EPS 分别为1.12/1.15/1.17 元，对应8 月30 日收盘价PE 分别为17.0/16.5/16.4 倍。乌东德投产完毕、白鹤滩接力，成长逻辑兑现期渐近，维持对公司“推荐”评级。

    　　风险提示：1、长江来水：公司发电量和经营业绩对来水依赖度较大，长江流域来水的不确定性对生产经营活动会产生重要影响；且上游水库截流施工也会造成来水减少。2、电源结构：公司为单一的水电机组，丰水期调节发电出力适应用电负荷能力不强，保证出力相对较低，不适应日益提高的调峰需要。3、市场消纳：短期国内电力供应宽松的局面仍将延续，电能消纳面临一定风险；汛期弃水风险仍然存在。4、政策调整：财税、金融、资本市场、电力体制、移民环保等领域都可能会有新的政策出台。