公司上半年归母净利润85.8 亿元，同比增长8.6%，略高于此前业绩快报的83.9 亿元，在上半年发电量同比下滑11%的背景下，业绩增长的主因为投资收益的贡献，主要为桂冠电力转入权益法核算带来一次性收益。今年来水偏枯概率较高，全年看发电量仍存在保增长压力，但投资收益持续增长与派息比率提升预期将夯实投资回报。微调公司2021~2023 年归母净利润预测为246.3/254.3/262.6 亿元，维持目标价24.50 元与“买入”评级。

    　　2Q2021 EPS 0.25 元，业绩略高于快报预期。公司1H2021 营收199.0 亿元，同比下降0.1%，归母净利润85.8 亿元，同比增长8.6%，略高于此前业绩快报的83.9 亿元；归母扣非净利润71.3 亿元，同比下滑10.9%；对应EPS 0.38 元，同比增长5.1%。分季度来看，公司2Q2021 营收110.3 亿元，同比下降4.3%，归母净利润57.1 亿元，同比增长1.8%；对应EPS 0.25 元，同比下降1.5%。

    　　电量下滑影响发电业绩，投资收益充分对冲。受到来水偏枯与上游多座龙头水库蓄水影响，公司上半年发电量713.3 亿千瓦时，同比下滑11.0%，其中电价较高的溪洛渡、向家坝发电量分别同比下滑22.3%/21.0%，料对综合电价带来额外结构性影响。由于水电固定成本占比较大的特点，叠加毛利率偏低（约30%左右）的秘鲁LDS 公司并表的翘尾效应，公司1Q/2Q2021 毛利率分别同比下滑8.7/6.2 个百分点至43.2%/52.8%，导致1H2021 毛利下行15.0 亿元。作为对冲，公司1H2021 财务费用同比节省1.5 亿元；参股投资收益主要得益于湖北能源、申能股份、三峡资本、湖北清能等标的拉动，同比提升5.6 亿元；受益于桂冠电力转入权益法核算，确认一次性处置类投资收益13.5 亿元。对外投资的扎实布局帮助公司顺利完成上半年业绩保增长目标。

    　　全年电量仍存压力，投资收益与派息比率提升带来利好。考虑到2020 年是创纪录的来水大年，结合三峡来水高频数据，我们判断公司2021 全年发电量仍将面临较大的同比保增长压力，发电业绩或承压。在此情况下，公司年初以来持续增持国投电力、川投能源，有望分享雅砻江中游投产的红利；5 月拟参与上海电力非公开发行，桂冠电力下半年将转入权益法核算，上述因素均有助于公司投资收益进一步释放，助力业绩保增长。公司承诺2021 年派息比率不低于70%，较2020 年度的60.5%大幅提升，有望进一步夯实股东回报稳定性。

    　　乌白建设进展顺利，期待注入释放价值。公司控股股东三峡集团当前在建的乌东德电站已于2021 年6 月全部投产，白鹤滩电站截至8 月中旬已投运4 台机组，全部16 台机组中已有11 台完成转子吊装，白鹤滩送江浙特高压也正在紧锣密鼓推进中。三峡集团已承诺将乌、白建成后择机注入长江电力上市公司，料届将增厚上市公司在运装机容量58%，并有望带动上市公司盈利能力可观提升。

    　　风险因素：上网电价不及预期，来水发电量不及预期，对外投资收益低于预期投资建议：综合考虑公司上半年电站间实际发电量结构与投资收益变化，微调公司2021~2023 年EPS 预测为1.08/1.12/1.15 元（前次预测值为1.09/1.11/1.14元），现价对应动态PE 为19/18/17 倍，按DCF 估值法维持目标价24.50 元，维持“买入”评级。