事件：2021 年上半年公司实现营业收入199.01 亿元，同比减少-0.06%；实现归母净利润85.82 亿元，同比增加8.60%，扣非后同比减少10.86%。

    　　点评：

    　　上半年来水偏枯发电量下滑，毛利率下降7.52 个百分点发电量方面，上半年来水不及上年同期，一季度溪洛渡和三峡水库来水总量分别为161.6 亿立方米和503.09 亿立方米，分别同比偏枯2.19%和8.25%，二季度溪洛渡和三峡水库来水总量分别约130.61 亿立方米和887.66 亿立方米，分别较上年同期偏枯44.68%和6.67%。上半年公司所属梯级电站实现发电量713.32 亿千瓦时，同比减少87.94 亿千瓦时，下滑12.33%，其中一、二季度分别同比下滑10.6%和11.2%。

    　　利润率方面，受发电量下降影响，上半年公司毛利率降至48.54%，同比下滑7.52 个百分点。此外，公司成功发行全国首批可持续发展挂钩债券及绿色公司债券，财务成本有所降低，上半年发生财务费用 23.46 亿元，同比减少 1.49 亿元，财务费用率降至11.8%。

    　　对外投资规模稳步扩大，投资收益持续增长

    　　2021 年上半年公司继续围绕水电主业加强战略投资，截至2021 年6 月30日共持有参股股权 52 家，长期股权投资余额为592.77 亿元，较去年年末增加88.53 亿元。上半年新增对外投资约 70 亿元，其中完成路德斯公司剩余股权的强制要约收购，持股比例由 83.64%上升至 97.14%。与此同时，公司上半年完成对三峡水利、国投电力、川投能源、桂冠电力以及申能股份的股份增持。在对外投资规模的稳健扩张下，公司投资收益持续增长，上半年实现投资收益38.1 亿元，同比增加15.65 亿元。

    　　“水风光”潜力可期，综合清洁能源平台之路已打开“水风光互补”为公司未来重要成长点，公司一方面坐拥流域电站资源：

    　　掌握稀缺大型水电资源，具有较强调节能力的电站对于大规模的“水风光”

    　　互补项目而言至关重要，另一方面资金实力雄厚，水电资产为大范围的“水风光”一体化基地的建设提供了稳固支撑。2021 年4 月16 日，公司注册成立了长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。随着未来具体项目的持续落地，公司有望向“水风光互补”的综合清洁能源平台转变。

    　　投资建议：上半年公司业绩虽受来水偏枯影响，但投资收益快速增长，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利268/281/290 亿，对应PE 为16/15/15 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行的风险、电价下调的风险、来水波动的风险