事件：

    　　公司公布2021 年三季报，前三季度实现营业收入404.48 亿元，同比减少5.63%；归母净利195.67 亿元，同比减少3.38%。其中，Q3 实现营业收入205.47 亿元，同比减少10.46%，归母净利109.85 亿元，同比下降11.04%。

    　　点评：

    　　来水偏枯导致发电量下滑，三季度收入同比下滑10.5%。营收层面，公司第三季度营业收入为205.47 亿元，同比下降10.46%，主要原因为发电量的下滑。公司第三季度总发电量约811.87 亿千瓦时。较去年同期减少10.83%。

    　　其中除葛洲坝电站完成发电量62.32 亿千瓦时，同比增加15.5%以外，公司所属其他三座电站三峡/ 溪洛渡/ 向家坝分别完成发电量415.07/218.37/116.10 亿千瓦时，分别同比下滑11.57%/16.22%/8.22%。我们认为第三季度来水同比偏枯是发电量下滑的主要原因，其中第三季度溪洛渡水库来水总量约531.61 亿立方米，较上年同期偏枯 29.59%，三峡水库来水总量约2207.86 亿立方米，较上年同期偏枯 18.22%。

    　　前三季度毛利率小幅下滑，融资成本优化。盈利能力方面，前三季度公司毛利率为59.83%，同比下降4.1 个百分点，降幅环比收窄3.4 个百分点。

    　　虽然第三季度来水持续偏枯发电量下滑导致营收规模下降，但公司Q3 实现毛利率70.75%，基本与去年同期持平，体现了公司良好的成本管控能力。

    　　此外，上半年公司成功发行全国首批可持续发展挂钩债券及绿色公司债券，融资成本进一步优化，前三季度发生财务费用36.15 亿元，同比减少1.66亿元。

    　　前三季度投资收益高增61%，“水风光”一体化建设持续推进。截至三季度末，公司长期股权投资余额615.6 亿元，规模同比增加28.1%，相较于年初增加111.4 亿元。稳步增大的投资规模带动公司前三季度实现投资收益51.7 亿元，同比增加61%，其中Q3 实现投资收益13.58 亿元，同比增加40.67%。上半年公司完成对包括三峡水利、国投电力在内的多家公司的股份增持，带动Q3 对联营企业和合营企业的投资收益同比增长25.5%。稳定增长的投资收益有望缓解来水偏枯带来的发电量下滑压力。此外，两碳目标下公司“水风光”方向明确，加快“金沙江下游水风光可再生能源一体化综合开发基地”建设。2021 年4 月16 日，公司注册成立了长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。公司有望凭借流域电站资源及较强的资金实力，逐步向“水风光互补”的综合清洁能源平台转变。

    　　投资建议：维持盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利268/281/290亿，对应PE 为18/17.2/16.7 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行的风险、来水波动的风险、市场化影响下电价下滑风险