公司前三季度归母净利润195.7 亿元，同比下滑3.4%，EPS 0.86 元，略超预期；其中3Q2021 归母净利润109.9 亿元，同比下滑11.0%。来水偏枯与上游白鹤滩水库蓄水导致电量同比下滑10.9%，投资收益的增长对冲部分发电业绩下滑，Q3 毛利率同比微增0.1pct 超出预期。微上调公司2021~2023 年归母净利润预测至252.1 亿/258.4 亿/265.1 亿元，维持“买入”评级，目标价28.40元。

    　　前三季度 EPS 0.86 元，业绩略超预期。公司2021 年前三季度营业收入404.5亿元，同比下滑5.6%；归母净利润195.7 亿元，同比下滑3.4%，对应EPS 0.86元，同比下滑6.5%，业绩略微超出预期。分季度来看，第三季度营业收入205.5亿元，同比下滑10.5%；归母净利润109.9 亿元，同比下滑11.0%；对应EPS 0.48元，同比下滑13.9%。

    　　来水偏枯与上游蓄水导致电量回落。今年前三季度来水偏枯，叠加上游白鹤滩水库蓄水影响，溪洛渡/三峡来水量同比分别下滑28.8%/14.3%，导致公司前三季度总发电量同比下滑10.9%至1525.2 亿千瓦时，其中三峡/溪洛渡/向家坝电站发电量同比分别下滑8.2%/14.4%/18.9%。预计白鹤滩水库将于明年汛期后蓄至正常水位825 米，届时蓄水带来的来水量压力有望缓解。

    　　Q3 毛利率表现较好，投资收益对冲部分发电业绩下滑。3Q2021 公司总发电量811.9 亿千瓦时，同比下滑10.8%，导致营收同比下滑10.5%，Q3 公司综合毛利率同比微增0.1%至70.8%，或与部分机组随着时间推移而固定资产折旧额同比下降有关。期间费用方面，前三季度各项费用率均与去年同期持平。投资收益方面，受益于参控股标的业绩表现优秀，投资收益同比增长19.6 亿元或61.0%，有效对冲电量下滑对业绩的影响。

    　　乌、白投产稳步推进，水风光一体化项目有望提升业绩增长空间。公司控股股东在建的乌东德水电站已于今年6 月全面投产；白鹤滩水电站截止10 月底已投运4 台机组，全部16 台机组中已完成13 台机组的子吊装工作。乌、白注入公司后有望提升水电装机容量2620 万千瓦，增厚公司业绩与现金流。此外，公司未来将基于已有水电资产发展水风光一体化基地，目前金沙江下游水风光互补项目已纳入国家“十四五”规划，装机规模预计达到1500 万千瓦，落地后有望进一步扩大公司业绩增长空间。

    　　风险因素：来水低于预期，上网电价低于预期，投资收益低于预期。

    　　投资建议：考虑到公司前三季度业绩略超预期，微调公司2021~2023 年EPS预测为1.11/1.14/1.17 元（前预测值为1.08/1.12/1.15 元），现价对应动态PE为19/19/18 倍，参考历史估值，给予公司2022 年25 倍目标PE，目标价28.40元，维持“买入”评级。