事件：

    　　长江电力发布《发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，启动集团旗下乌东德、白鹤滩两座电站收购计划，股票于12 月13 日复盘。

    　　投资要点：

    　　乌东德机组全部投产完毕，白鹤滩机组投产如期推进，前三季度云川公司盈利能力好于预期。乌东德电站今年6 月底全部12 台机组如期并网发电，其中4 台机组今年上半年投产；白鹤滩首台机组今年7 月投产，9 月底投产第4 台机组，前三季度共三台机组贡献发电能力。根据资产注入预案，云川公司（乌东德+白鹤滩）今年前三季度实现营业收入89.8 亿元，实现归母净利润38.9 亿元，按照0.32 元/千瓦时含税上网电价假设倒推，前三季度云川公司共实现发电量317 亿千瓦时，度电利润可达0.123 元/千瓦时，考虑到新电站投产后可享受所得税三免三减半政策，按照西部大开发15%所得税率扣除后，扣除所得税优惠后乌白前三季度度电利润约为0.1 元/千瓦时，与公司存量四座电站基本相当，度电利润大幅超过此前预期。根据该度电利润测算，预计乌白全部投产后，自身合计归母净利润可超过100 亿元。此外，考虑到乌白调节库容约为溪向的两倍，按照给下游带来150 亿千瓦时节水增发电量，存量电站不含税电价0.25 元/千瓦时，20%综合所得税率测算，“六库联调”还可额外带来约30 亿元归母净利润增厚。

    　　中性假设下，我们测算不考虑联合调度增益，乌白注入可带来EPS 一次性增厚15%，考虑到联合调度增益后可达25%。截至9 月底，云川公司拥有总资产2256 亿元，净资产532 亿元，权益占比23.57%；参考乌白总建设投资，预计完全竣工后云川公司总资产将达到约2750 亿元，按照25%权益比例计算，则净资产达到687.5 亿元。参考2016 年溪向注入时的2.13 倍PB，按照2 倍PB 注入对价假设，购买云川公司需要总资金1375 亿元。公司此次方案提出购买资金来自于发行股份、发行可转债以及现金，其中发行股份价格为18.27 元/股，发行可转债价格未定。中性假设下，我们按照发行股份支付对价25%，发行可转债支付对价25%、发行价格25 元/股，债务融资40%、借款利率3.5%以及自有资金10%的资金结构，乌白完全投产后每年自身归母净利润100 亿千瓦时测算，以2021 年预测归母净利润为基数，资产注入可一次性增厚EPS 14.6%；叠加注入后3 年左右的时间内30 亿元联合调度利润增益逐步显现，考虑联合调度后的EPS增厚可达24.7%。

    　　乌白注入后公司发展进入全新时代，水风光一体化基地成为新看点。在未来以新能源为主体的新型电力系统下，随着系统不稳定性增加，水电凭借迅速启停、出力线性的优势迎来新的使命，有望成为整个电力系统的稳定器。目前我国西南多能互补基地已纳入十四五规划，公司已经开始布局金沙江下游多能互补项目建设。受益于干热河谷效应，乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率。从估值的角度，随着“四库联调”升级到“六库联调”，以及雅砻江中上游控制性电站的投产，公司对来水的控制能力更强，来水波动对公司现金流的影响日益减弱，现金流折现率有望逐渐向无风险利率靠拢，带来整体估值提升。

    　　盈利预测与估值：考虑联合调度增益但暂不考虑资产注入增厚，我们维持公司2021 年归母净利润预测为266 亿元，上调2022-2023 年归母净利润预测分别为292、308 亿元（调整前分别为283、300 亿元），对应PE 分别18、16、15 倍，维持“买入”评级。我们认为公司当前具备战略性配置价值，除资产注入一次性增厚EPS 外，2021 年起公司分红政策由绝对金额变为不低于70%，2022 年上游电站蓄水的边际变化将由负转正，叠加水风光一体化基地等看点，无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，我们分析未来12 个月股价可展望30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20倍估值）。

    　　风险提示：来水不及预期；资产重组进度及方案不及预期