事件：

    公司公布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营收556.46 亿元，同比减少3.7%；实现归母净利262.73 亿元，同比减少0.09%；2022年一季度实现营收97.38 亿元，同比增长9.78%；实现归母净利31.37 亿元，同比增长9.34%。

    点评

    投资收益持续创新高，21 年业绩微降0.09%

    发电量方面，2021 年受长江来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等因素的影响，公司境内所属四座梯级电站年度总发电量2083.22 亿千瓦时，较上年同期减少8.20%。其中除葛洲坝电站完成发电量192.56 亿千瓦时，同比增加3.71%以外，公司所属其他三座电站三峡/溪洛渡/向家坝分别完成发电量1036.49/553.55/300.63 亿千瓦时，分别同比下滑7.29%/12.71%/9.31%。发电量的下降导致21 年营收同比减少3.7%。业绩方面，21 年归母净利实现262.73 亿元，在收入同比下滑3.7%的背景下仅同比下降不到1%，我们认为主要原因有两点：一是营业成本的优化，21 年公司境内水电业务成本同比下降6.82%，毛利率仍然维持在66%以上；二是投资收益持续创新高。

    截至21 年底，公司共持有参股股权59 家，新增对外投资约130 亿元，累计原始投资额约526 亿元，占总资产比例达到16.2%，带动21 年全年实现投资收益54.62 亿元，同比增加33.9%。

    22 年Q1 来水好转发电量同比回升，乌白注入再次实现飞跃发电量同比改善：22 年Q1 溪洛渡水库和三峡水库来水总量分别约163.30/538.13 亿立方米，较上年同期偏丰1.05%/6.96%。来水好转带动发电量回升，22 年Q1 公司完成发电量340.44 亿千瓦时，同比增长7.95%。

    增长动能方面，公司已于21 年底启动乌白电站注入程序，两座电站的投产注入将带动公司装机规模由21 年底的4559.5 万千瓦增至7179.5 万千瓦，发电量有望升至3282 亿千瓦时，同时实现从“四库联调”到“六库联调”

    的飞跃。据我们测算，乌白电站平稳运行后整体利润增量有望达到109 亿。

    新能源、抽蓄业务顺利开局，进一步拓展成长空间2021 年4 月，公司注册成立长电新能有限责任公司，主要围绕以大水电为基础的水风光一体化可再生能源综合开发等项目的投资。公司有望凭借流域电站资源及较强的资金实力，逐步向“水风光互补”的综合清洁能源平台转变。同时公司充分发挥水电领域优势，锁定多个抽水蓄能项目。

    盈利预测与估值：2022 年来水同比改善发电量有望回升、乌白电站投产将进一步提升下游电站发电效率。暂不考虑乌白电站并表，上调业绩预测，预计2022-2024 年公司归母净利288.1/301.4/313.8 亿元（22-23 年前值281/290 亿），对应PE 为17.9/17.1/16.5 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行的风险、来水偏枯的风险、市场化影响下电价下行的风险等