投资要点：

    公司公告2021 年度报告和2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入556.46 亿元，同比减少3.7%；实现归母净利262.73 亿元，同比减少0.09%。2022 年一季度实现营收97.38 亿元，同比增长9.78%；实现归母净利31.37 亿元，同比增长9.34%，业绩均符合预期。

    2021 年发电量大幅下滑背景下，投资收益、财务费用、折旧减少贡献增长动能。受2021年长江流域来水偏枯，上游白鹤滩、两河口等电站蓄水影响，公司2021 年境内四座电站发电量合计同比减少8.3%， 其中三峡、溪洛渡、向家坝发电量分别同比减少7.29%/12.71%/9.31%。公司境内营业收入同比下滑7.81%，略小于发电量降幅，预计电价实现小幅上涨；但是公司整体营业收入仅下滑3.7%，年报中归类于“其他行业”的营收达到58.9 亿元，同比增长35.57%，推断与南美路德斯公司全年并表有关（2020 年4 月收购）。公司全年投资收益达到52.26 亿元，同比增长13.73 亿元；但是权益法核算投资收益仅有28.02 亿元，同比下滑3.81 亿元，我们分析权益法投资收益减少主要系公司第一大参股公司国投电力业绩下滑，非权益法核算投资收益增加主要系桂冠电力股权计量方法转为权益法核算，进行了公允价值重估。公司全年利息费用同比减少3.64 亿元，折旧费用同比减少2.6 亿元，在路德斯公司全年并表的压力下，利息费用和折旧实现继续下行体现极强内生动能。

    2022Q1 来水改善，扣非业绩同比增长29.91%。2022 年一季度溪洛渡水库和三峡水库来水分别同比偏丰1.05%/6.96%，公司完成发电量340.44 亿千瓦时，同比增长7.95%，营业收入同比增长9.78%，预计市场化部分电价继续实现小幅上涨。公司一季度归母净利润与2021 年同期持平，但是扣非净利润同比增长近30%，主要系2021 年一季度桂冠电力仍然为公允价值法核算，股价上涨带来公允价值变动收益6.88 亿元，而2022 年一季度公允价值变动收益为-2.35 亿元（公司目前绝大部分股权投资都已经转为权益法核算，股价涨跌不影响利润表，推断一季度公允价值变动损失来自少量非电力板块权益投资）。

    乌东德机组全部投产完毕，白鹤滩机组投产如期推进，期待2022-2023 年资产注入带来业绩增厚。乌东德电站已于2021 年6 月底全部并网发电，白鹤滩电站预计2022 年6 月底全部并网发电。根据公司2021 年底披露的资产注入预案数据推算，乌东德+白鹤滩2021 年前三季度实现度电利润高达0.123 元/千瓦时，扣除所得税优惠后约为0.1 元/千瓦时，与公司存量四座电站基本相当，度电利润大幅超过此前预期。根据该度电利润测算，我们预计乌白全部投产后自身合计归母净利润可超过100 亿元。此外，考虑到乌白调节库容约为溪向的两倍，，按照给下游带来150 亿千瓦时节水增发电量，存量电站不含税电价0.25 元/千瓦时，20%综合所得税率测算，“六库联调”

    还可额外带来约30 亿元归母净利润增厚。中性假设下，以2021 年业绩为基数，我们测算不考虑联合调度增益，乌白注入可带来EPS 增厚15%，考虑到联合调度增益后可达25%。

    乌白注入后公司发展进入全新时代，水风光一体化基地成为新看点。在未来以新能源为主体的新型电力系统下，随着系统不稳定性增加，水电凭借迅速启停、出力线性的优势迎来新的使命，有望成为整个电力系统的稳定器。目前我国西南多能互补基地已纳入十四五规划，公司已经开始布局金沙江下游多能互补项目建设。受益于干热河谷效应，乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率。从估值的角度，随着“四库联调”升级到“六库联调”，以及雅砻江中上游控制性电站的投产，公司对来水的控制能力更强，来水波动对公司现金流的影响日益减弱，现金流折现率有望逐渐向无风险利率靠拢，带来整体估值提升。

    盈利预测与估值：由于资产注入对价尚未确定，我们考虑联合调度增益但暂不考虑资产注入增厚，我们维持公司2022-2023年归母净利润预测分别为292、308 亿元，新增2024 年归母净利润预测为329 亿元，对应PE 分别18、17、16 倍，维持“买入”评级。我们认为公司当前具备战略性配置价值，除资产注入一次性增厚EPS 外，2021 年起公司分红政策由绝对金额变为不低于70%，2022 年上游电站蓄水的边际变化将由负转正，叠加水风光一体化基地等看点，无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，未来12 个月目标价30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS*20 倍估值）。

    风险提示：来水不及预期；资产重组进度及方案不及预期。