事件：公司公告2022 年二季度发电量数据。

    　　迄今为止二季度最高发电量，单季度发电量同比增长53.46%。根据公司公告，截至2022 年6 月30 日，溪洛渡水库来水总量较上年同期偏丰74.43%，三峡水库来水总量较上年同期偏丰27.47%。

    　　在来水偏丰和联合调度共同作用下，公司2022 年二季度单季实现发电量610.7 亿千瓦时，同比增加53.46%，其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝发电量分别同比增长33.32%、12.02%、123.24%和81.04%。假设各电站上网电价维持往年水平，我们计算来水偏多可增厚四座电站2022 年二季度单季度归母净利润43.6 亿元（2021Q2 公司整体归母净利润为57.13 亿元）。

    　　来水偏多的因素中，我们认为“六库联调”的增益作用或占更高权重。2022 年我国南方降雨整体偏丰，1-5 月四川、云南水电发电量分别同比增长22.7%和29.8%，6月水电发电量预计继续向好，但是仍远逊于公司数据。从其他大型水电公司业绩快报来看，川投能源预计2022 年上半年归母净利润增长19.01%，桂冠电力上半年归母净利润预计增长52.10%，华能水电上半年发电量同比增长8.97%。结合全国水电情况、公司上游水电表现以及公司溪向发电量情况，我们认为公司发电量大增的诸多因素中，乌东德、白鹤滩投产后的“六库联调”增益作用或占更高权重（乌东德、白鹤滩位于雅砻江与金沙江交汇处的下游，雅砻江流域的两河口电站投产或有贡献）。相比降雨偏多等周期性气候因素，“六库联调”带来的增益作用将使得公司下游四座电站发电量永久性上台阶。

    　　乌白发电量、联合调度能力尚处爬坡期，注入后公司发展进入全新时代，预计业绩更加稳定。公司7月1 日发布乌白注入方案，我们测算如不考虑联合调度的增益作用，以2021 年归母净利润为基数，资产注入后EPS 可增厚16.2%。除EPS 增厚外，乌白合计调节库容达到溪向的两倍，“六库联调”

    　　具备战略意义。当前“六库联调”尚处爬坡期，预计未来几年公司对来水的控制能力逐年增强。我们分析公司在2016 年溪向注入后股价迎来长牛走势，除10 年分红承诺外，更重要的溪向注入后的“四库联调”大幅提升了公司跨年度业绩的稳定性，使公司具备类债属性。预计未来 “六库联调”完善后，公司业绩稳定性有望进一步提升，使得公司的折现率更加接近无风险利率，再度提升公司估值。

    　　水风光一体化基地成为十四五新看点。在以新能源为主体的新型电力系统下，随着系统不稳定性增加，我们分析水电凭借迅速启停、出力线性的优势迎来新的使命，有望成为整个电力系统的稳定器。乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率。目前我国西南多能互补基地已纳入十四五规划，公司已经开始布局金沙江下游多能互补项目建设，有望带来公司乌白注入后以及更长期的发展增量。

    　　盈利预测与估值：考虑到汛期来水大超预期以及联合调度作用开始显现（暂不考虑资产注入)，我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测分别为302.17、317.96、336.69(调整前分别为292、308、329 亿元，对应PE 分别18、17、16 倍，维持“买入”评级。我们认为公司当前具备战略性配置价值，无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值）。

    　　风险提示：来水不及预期，乌白实际盈利能力不及预期，电价发生不利变动。