投资要点

    事件：公司发布2022 年第二季度发电量完成情况公告。2022 年第二季度，公司总发电量约610.70 亿千瓦时，同比增加53.46%。

    点评：

    来水偏丰，发电量大幅增长。截至2022 年6 月，公司长江上游溪洛渡水库、三峡水库来水总量分别约509.70、1772.79 亿立方米，分别同比偏丰74.43%、27.47%。

    由于来水同比偏丰，经优化联合调度运行后，公司2022 年Q2 总发电量约610.70 亿千瓦时，同比增加53.46%。2022 年H1，公司总发电量951.14 亿千瓦时，同比增加33.34%。

    “乌白”电站资产注入方案出台，水电装机进一步增加。根据公司《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》公告，公司拟以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权。交易完成后，公司将新增乌东德（10.2GW）、白鹤滩（16GW）两座水电站，国内累计装机规模达71.80GW（+57%）。此外，乌东德、白鹤滩电站多年平均发电量分别为624、389 亿千瓦时，“乌白”资产注入后，公司新增发电量合计1013 亿千瓦时，较2021 年的2083亿千瓦时增加49%。

    估值偏低维护股东权益，水电盈利水平有望进一步提升。公司收购云川公司100%股权的交易对价为804.84 亿元，其中发行股份支付160.97 亿元，现金支付643.

    87 亿元。云川公司净资产账面价值568.19 亿元，对应PB 为1.42，低于可比上市公司水平。“乌白”资产注入后，在联合调度方面，公司将由“四库联调”变为“六库联调”，调度增发电量有望增加。

    维持“买入”评级：公司作为全球最大的水电上市公司，来水情况较好将推动公司上半年业绩显著增长。随着乌东德、白鹤滩水电站的陆续投产，资产注入后将为公司带来58%的装机比例提升，发电量、营收也将大幅增加。此外，公司积极拓展、布局新能源领域，长期股权投资也将为公司带来新的利润增长点。暂不考虑“乌白”

    电站注入的影响，预计2022-2024 年公司实现营业收入分别为620.50、627.62、634.19 亿元，分别同比增长11.51%、1.15%、1.05%；分别实现归母净利润305.

    29、317.61、323.92 亿元，分别同比增长16.20%、4.04%、1.98%。对应EPS分别为1.34、1.40、1.42 元，对应PE 分别为18.03、17.33、16.99 倍。

    风险提示：宏观经济下行；资产注入进度不及预期；来水量不及预期。